华润雪花的故事要从SAB说起，1994年华润创业与国际巨头SAB联合创立了哈啤合资公司，华润持股51%，SAB持股49%。 啤酒行业和一般行业不同，啤酒行业因为运输成本的问题，必须要靠不断并购才能扩大市场规模，SAB不仅为华润带来了充足的资金，也提供了丰富的资本运作经验。 华润在1995年-2018年期间大大小小的收购高达40多家，几乎买遍了各大省份，也正因此，华润雪花成为了家喻户晓的啤酒品牌。 2000年后，华润啤酒剥离了除啤酒以外的其他零售业务，专注打造雪花品牌，走的是性价比路线，雪花目前依然是大家心目中最便宜的啤酒。 2015年后，SAB被全球最大的啤酒厂百威收购，由于触发了反垄断条款，华润以16亿美元的价格收回了SAB的雪花持股，至此，华润已经是中国啤酒行业的销冠。 按照其拥有的市场份额，刷利润应该很快才对，但很遗憾，啤酒行业的销量在2013年之后就正式见顶，到2015年总产量已经下滑300万千升，2021年距离高点已经下滑30%。 靠低价走量的经营策略也给华润上了沉重的一课，2013年之后华润啤酒净利润连亏两年，2015年亏损40亿元，直到2018年公司净利润也就不到10个亿，公司迫切需要产品结构性转型。 1 高端转型的困境 华润深知靠"雪花"这种已经被价格战打烂的品牌直接进军高端很难，于是在2018年牵手了国际头部啤酒"喜力"。 拿到喜力中国区经营权之后公司利润率从2019年开始明显好转，2021年迎来了再次高增长。至此，是不是意味着华润啤酒的转型成功呢？ 数据来源：IFind 从净利润数据上来看，答案是确定的，而从营收情况可以看到，公司自2019年营收金额和增速逐年下滑。 一方面原因是啤酒行业的整体需求量本身就在下滑；另一方面是因为华润为了控制成本在不断地关闭低效工厂。 关闭低效工厂带来的直接好处是降低了生产成本提高整体毛利率，比如人工费用、水电和设备折旧等。 2018年之后，公司关闭了26家工厂，从行政费用支出可以看到，公司自2019年之后行政费用支出逐年锐减。2021年上半年同比减少近2亿元，这也就意味着华润啤酒这几年的增长并非全部来自主营业务，而有相当一部分是关厂节省下来的成本。 此外，关于喜力品牌的授权，喜力也只是授权了华润在中国区独家使用喜力品牌，虽说喜力也可以像SAB一样分享一些资本运作以及品牌推广的经验，但是华润想要走出国门大道被堵死了。 起码国际化这条路是走不通了，靠雪花加上喜力的全球资源，远景很美好，只是雪花在欧美也很难被认可。 啤酒本身就是舶来品，对日耳曼人来说这是民族文化，是情怀，欧洲人很难认可外来品牌（即便曾经是日耳曼人创建的青啤，时至今日国际化也依然不顺利）。 海外品牌拿到内地卖高端的策略可行，内地品牌拿到海外去走性价比的路径，基本行不通，欧美啤酒消费均价本身就高于内地。 2 提价空间的局限性 根据华润财报公布的销售数据，可以计算出2021年上半年销量633.7万千升，对应的销售额是196.34亿元，千升价格3098元。 根据近几年的价格变化来看，华润真正的提价增长是在2021年上半年，同时高端销量亦开始放量。 增量变化是由于过去华润的高端市场基础太差，而在整合喜力之后市场铺垫也需要时间，后市需要考虑的是喜力在高端市场的竞争力。 根据目前高端市场份额来看，百威亚太以46%的市占率位居第一，排名第二、第三的是嘉士伯和青岛啤酒，喜力目前高端市场份额不到4%。依靠华润的全国渠道铺垫了差不多两年，市占率并没有很大的提升，可想而知高端市场的提升有多艰难。 参考百威亚太，为了应对上游麦芽以及包装成本暴增而提价，销量很快就出现了滞涨。 啤酒不同于白酒，啤酒只有消费属性，且保质期短，而白酒之所以能一直涨价，除了消费属性，还有收藏价值（金融属性）。 3 布局超高价大单品 正是看重了白酒行业的金融以及礼品属性，华润也推出了超高端单品"醴"（Li），礼盒装999元/2瓶，摆明了是冲着礼品市场来的。 侯孝海曾在产品发布会说到，“醴能卖多少不是我们的目的，我们不关心销售额，有文化的东西是不能太商业化的，所以醴不打折不促销”。 确实没想到，雪花有一天也能整出有文化的产品，不过话说回来，我估计这个醴字应该有很多人都不认识。

宁德高点至今回调近30%，单周回调17%，在年报业绩高增长预告发布之后，出现这样的波动确实比较反常。 要知道，宁德时代2020年全年业绩才55.83亿元，而2021年四季度就赚超70亿元。 宁德当下100多倍的估值很难说贵，一年前宁德时代200倍估值的时候，我当时觉得已经很贵了，但后面市值又涨了50%。 2021年宁德在上一年涨了230%的基础上又涨了70%，靠的不是故事，而是实打实的业绩。 1 关于业绩确定性 如果2022年第一季度持续保持70亿元的净利润，那么宁德的估值就会瞬间降到40倍左右。 是否能保持高增速，取决于下游车厂销量，就目前市场预期来讲，增长预期确定性很高。 参考马斯克在电话会议中给出的预期值，特斯拉今年保持50%的销量增长非常轻松；而乘联会预测今年的销量也将达到550万台，去年是350万台，可见增速50%是保底值。 除了动力电池行业，储能行业的增量也很夸张，参考宁德去年中报给出的数字，储能系统销售收入46.93亿元，同比增长727.36%。 储能行业主要以风电光伏等清洁能源为主，而新能源发电相比传统发电存在不稳定、不均衡的特点，比如风不是24小时都有，比如天黑了就没太阳，这才催生了发电侧和电网侧储能的需求。 储能是全球主流国家重点发展的行业，欧盟委员会提出到2030年计划可再生能源发电占比从目前的32%提高至65%以上。在光伏行业的财报里可以发现，大部分光伏企业的销售额基本都来自欧洲。 国内的目标是，到2025年实现锂离子电池等新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000万千瓦以上。 2020年，全球储能锂离子电池出货量为27Gwh，同比增长58.8%，2021年上半年全球储能锂离子电池出货量达18Gwh，同比增长80%。 市场未来的预期没问题，不论是新能源汽车还是储能，都将保持较高的行业增速，上游的电池厂直接受益。 2 关于竞争的压力 在电池领域，目前全球规模较大的电池企业包括LG新能源、松下，还有宁德时代。全球前十家电池企业的使用量占比超过90%，前三家市占率超过45%，行业集中度较高。 在储能领域，全球规模较大的包括三星SDI、LG新能源，以及宁德时代，三家出货量占全球份额的69%。 如果往远期看，随着各大电池厂纷纷扩产，未来电池行业的竞争必然会白热化，有可能上演激烈的价格战。 毕竟对于下游的车商来说，并不希望供应商过于集中，电池又是新能源汽车中最重要的一部分。 但对于短期来说，扩产能需要时间，目前各大厂对产能的计划基本要提到2024年以后，而短期宁德的产能已经占了全球出货量的一半，规模优势短期可持续。 即便比亚迪和特斯拉已经达成了20万台的协议，对于短期来说并没有太大的影响，特斯拉今年预期的销量是140万台以上，占比不高。 3 关于定增的价格 宁德本次的定增金额是450亿元，这次的定增金额应该是制造业里最大的，董秘到现在还在回复互动平台的留言，很重视。 目前的基准日还没确定下来，如果按照2月11日来计算的话，那么定增的价格就在440-450元之间。 那么要思考一个问题，这么大体量的资金在1万亿元左右建仓宁德，锁仓6个月，能产生多大的收益，如果只有20%的预期，那大部分资金应该是不会干的。 所以，这个时候市场对宁德的预期一定不能变，一旦预期变了，定增可能会出问题。 如果450亿元定增顺利的话，宁德将新建300亿元的电池产能，建设完毕后规模依然是行业第一。 当然最重要的是几百亿资金进账后，宁德账面资金就超过千亿元，往后几年既便遇到行业增长压力，家底也足够熬过去。

如果说过去十年驱动经济增长的发动机是房地产，那么未来驱动经济的将是新基建。 "十四五"数字经济发展规划，已经明确了"到2025年，数字经济将迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达10%"。 2021年12月中央经济工作会定调今年稳增长。 2022年1月5日中财办副主任提到"稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题"。 2022年1月10日，国常会再次强调"把稳增长放在更加突出的位置"。 再加上近期央妈的几次宽松，足以彰显稳增长的决心。那么问题来了，怎么稳？ 当然不能重回房地产的老路，经济结构的转型就是要从传统的地产转向新经济、新基建。 从近期多项数字化以及稳增长政策出台，以信息基础设施为首的数字化新基建产业毫无疑问会是未来的大趋势。 2021年，四川、江苏、贵州、浙江等省市陆续出台"十四五"时期新基建规划方案。关于5G的规划，2025年每万人拥有5G基站26个，14亿人口下总基站数量目标为364个。 截至2021年11月，全国累计建成开通5G基站139万个，剩余225万个基站待建。 说到基站设备，就一定要聊到那个已经从低谷期走出来的全球前四、国内前二的基站设备商中兴通讯。 1 业绩高增长 中兴通讯的业务模式跟华为差不多，运营商业务的三个客户是移动、联通和电信，消费者业务主要是手机。 全球四家基站设备中，诺基亚、爱立信和华为以前都做过手机，只不过在市场激烈的洗牌后，诺基亚和爱立信已经没落了，而华为也因某些原因导致出货量下滑。 在最新的媒体沟通会上，中兴高级副总裁透露，2021年中兴终端出货量超1亿部。 2021年消费者业务出货量同比增长60%，其中国内出货量同比增长150%，海外同比增长50%，复苏较明显。 在中兴的收入结构中，运营商业务增速趋缓上半年数据只有0.23%；政企业务增速为17.65%；消费者业务增速66.63%。 运营商业务几乎都是基站、服务器类，是以投标形式完成的销售，全球主流的只有四家厂商，国内唯一有实力的竞争对手是华为。 基站设备一般都是大项目，随便一个标就是上百亿的合约，虽说是招标式的采购，但价格战并没有这么激烈。 根据2021年中报数据来看，公司运营商业务毛利率42.83%，比上年同期增加了6.49%，这还是建立在芯片集体涨价的大环境下。 在科技领域，一般的代工行业毛利率在10%-20%左右，而拥有核心技术的产品一般毛利率在30%以上，中兴在亚洲和非洲的毛利率分别为37.35%和50.66%。 2021年三季报营业收入838.25亿元，净利润58.53亿元，同比增长114.53%，三季度单季度净利润17.74亿元，同比增长107.58%，扣非净利润12.25亿元，同比增长125.35%。 预计2021年报业绩也会保持高增长，同时数字化发展加快，2022年的业绩保持高增长也是大概率事件。 2 高研发投入 很多人对中兴的误解是源于之前的那次技术封锁，2018年中兴因核心元器件被拉，一时间业务受阻导致业绩大幅下滑。 而在我们看来，没有任何一家公司能涉足整个产业链，三星业务范围之广超出任何一家科技公司，韩国的半导体材料仍然受制于日本。 中兴到底是不是一家科技公司？这个问题一直备受市场争议，但从核心技术上来看，中兴毫无疑问就是一家科技公司。 在高科技领域，向来是一流的企业做标准，二流企业做服务，三流企业做产品。 移动通信领域制定标准的过程中，企业都希望自己提交的技术提案能被标准制定组织接受成为标准，这样可以在产品研发效率和成本上获得优势。 1）专利全球第三 根据2021年中报披露，中兴拥有8万件全球专利申请，其中芯片专利申请近4400件，授权的芯片专利约1950件。 根据国际知名专利数据公司 IPLytics 在 2021 年 2 月发布的报告，本集团向 ETSI 披露 5G 标准必要专利声明量位居全球第三。 2）巨额研发投入 判断一家公司是不是研发型科技公司，最直观的指标就是看研发投入，中兴每年的研发投入占比均超过10%。 2021年三季报研发投入141.71亿元，占总营收的16.91%，近五年以来研发投入占比逐年提高。 同行业华为的研发投入占比也在10%-15%之间，手机行业小米的研发投入不到4%。 说到这，再说中兴是一家研发型的科技公司，在座的各位应该都没啥异议了吧。 3 估值被低估 中兴通讯目前市值1559亿元，估值不到20倍，对于一家科技公司来说，这样的估值显然不高。 运营商业务和手机业务按下不提，中兴旗下还有一家中兴微电子芯片设计公司，类似于华为旗下的海思。 2020年中兴微电子营业收入91.74亿元，同时期的兆易创新营收为44.97亿元，紫光国微营收32.7亿元。 目前兆易创新市值1000亿，紫光国微市值1300亿，中兴单凭这家芯片设计公司在二级市场上的估值就有可能过千亿。 更何况公司正处在数字化高速增长的赛道上，不论是芯片，还是服务器、基站建设，都将成为中兴的新增量。

1月19日，广东省药品交易中心发布了一份集采清单，其中包含了2个规格的生长技术产品涉及到的企业有6家，包括金赛药业、安科生物、诺和诺德、海济生物、赛尔生物等。 国内市场份额比较高的长春高新直接跌停，从去年5月份网传会被集采后，公司股价从高位至今跌幅超过50%（大资金早跑了）。 大资金显然提前知道消息，而在集采落地之前，公司的股价已经经历了杀估值、杀预期，接下来还要经历业绩杀、逻辑杀。 医药行业的逻辑确实变了，传统靠一两款特效药，然后通过商业贿赂实现商业化**数钱的时代结束了。 从集采到各项医药行业标准提升的政策导向来看，未来的医药行业只有一条路可以走，就是创新。 1 集采的影响 在长春高新的营收结构中，基因工程药品收入占比88.10%，中成药、房地产及服务业贡献的收入占比分别为6.13%、5.43%、0.33%。 其中基因工程药品收入中大头是旗下金赛药业的生长激素，2021年上半年金赛药业实现收入37.88亿元，净利润18.59亿元。 2021年上半年长春高新净利润19.23亿元，也就是说，生产激素贡献了长春高新97%的利润。 被集采就不用多介绍了吧，最简单的理解就是降价，按照抗癌药的标准，基本都是50%以上的降。 有没有可能以量补价呢？ 可能性是有的，不过一旦全面集采的话业绩仍然会受到影响，首先生长激素这种产品的消费价格较高，一年3-5万，现在很多抗癌药都已经降到了5万的标准，降价后销量可能会增长。 但是空间是有限的，因为下游的使用者一般都是12岁以内的儿童，一下子不可能出现一倍的增量患者。 2 巨额销售费 生长激素主要是解决矮小症的问题，适用年龄是12岁以内的儿童，而最大的矛盾点就在于12岁之前的儿童本身就处于快速生长期，那药效好不好其实很难判定。 考虑到使用者是孩子，付费者是家长，那么判断是否用药的其实是医生，所以，在整个销售环节中医生起着决定性作用。 我们从销售环节也能看出，公司每年需要支出巨额的销售费用，2021年前三季度销售费用支出21.79亿元，同期的研发费用只有5.68亿元。 对比每年不到10%的研发费用，而销售费用占比却高达26.4%，可见公司维持业绩高增长的秘诀不是靠研发，而是靠营销推广。 3 写在最后 对于医药公司，但凡是赛道竞争激烈，高毛利，且有替代品的情况下，未来都有可能被集采，而一旦集采，对公司的业绩将是致命的。 未来只有一种企业能真正的长坡厚雪的滚下去，那就是不断地创新、不断研发出极具竞争力的新药。

创新药未来的路很难走，除非那种研发能力极强的企业，中腰部的很难有前景了。

1月24日，东微半导将在科创板正式申购，这是一家员工数只有68人的芯片设计公司。芯

新股破发率实在太高，前段时间刚研究过的翱捷科技上市当天破发，中一签要亏好几万，阿里倒是赚翻了。 最近比亚迪半导体也要上市了，比亚迪旗下的子公司，号称是国内车规级IGBT最大的厂家，公司主要的产品有功率半导体、智能传感器等。 比亚迪这家公司好像一直都很缺钱，去年趁着新能源赛道高景气，顺势配股融了300亿，现在又要拆分融资。 除了不断融资，公司每年还要从政府那拿走十几亿的补助，你说这公司到底有多缺钱吧。 聊芯片行业，要先科普一个芯片行业最大的误区，能设计芯片跟能制造芯片是两码事，芯片工艺最复杂的环节是制造。 就比如手机领域，国内多家设计厂商都有能力出方案，但是制造都是由台积电、中芯和三星这些大厂来生产的。 目前内地最大的三家晶圆厂家是中芯、华虹半导体和华润微，工艺制程最高的是中芯的14纳米。 1 折旧压力很大 比亚迪半导体到底具不具备生产芯片的技术呢？招股书中只字未提工艺制程，但要想从财报中找到答案，也不难。 根据全球几个主流大厂的投资情况来看，晶圆厂的投资周期长、且投资金额巨大，要买光刻机、蚀刻机等一系列设备，产线动辄都是几十亿甚至几百亿元的投资。 以中芯为例，在亦庄投资的28纳米晶圆厂，投资规划是500亿元，一期预计2024年完工，建设周期大概是4年左右。 这些投资项目在未完成之前会计入在建工程科目，建成后会转入固定资产。在2021年中报中可以看到，中芯在建工程额是190亿元，固定资产是589.38亿元。 再来看比亚迪半导体的财报数据，截止到2020年，公司固定资产4.5亿元，在建工程1.39亿元。不开玩笑，这点钱真不够买一台光刻机的。 从研发支出情况也能看出问题，公司每年1个亿左右的研发费用，在芯片行业能研究啥？ 在招股书中，比亚迪半导体也披露，公司正在投资建设晶圆厂，旗下子公司济南半导体拟开建功率半导体产能项目，预计投资49亿元。 并且，公司还给出了固定资产折旧的预期金额，预计预计该投资项目实施后，2022年将增加2.82亿元的折旧费用。 这也就意味着公司要建晶圆厂了，同时也意味着未来两年的业绩压力会比较大。 为什么呢？因为折旧的金额要从当期的净利润中扣除。 2.82亿元是什么概念？公司2018年-2020年三年净利润总和只有2.48亿元，如果公司晶圆厂未来盈利能力不及预期，那公司的盈利压力会更大。 2 竞争压力很大 在半导体领域，掌握核心技术才能长期保持较好的利润率，比亚迪在半导体领域最重要的不是核心技术，而是比亚迪汽车的销量。 公司大部分收入依然依赖母公司比亚迪，2018年-2021年上半年，公司关联交易占总营收比例分别为67.88%、54.86%、59.02%和54.24%。 功率半导体领域，公司下游客户包括比亚迪、小康汽车、宇通客车、福田汽车、瑞凌股份、北京现代、英威腾、蓝海华腾、汇川技术等。 智能控制IC领域，公司下游客户包括美的、格力、九阳、苏泊尔及科沃斯等家居家电类企业。 很明显，新能源汽车主流的品牌厂商都未能达成合作，如特斯拉、小鹏、蔚来、广汽等。 未来，公司想要打入主流车商的供应链也比较困难，毕竟在汽车领域这些都是竞争对手，谁都不愿意把供应链主动权交给自己的竞争对手。 而在智能控制IC领域，公司即将面临的竞争对手是美的，美的2020年MCU芯片量产了1000万颗。 公司智能IC加上功率半导体合计收入占比超过50%，2021年前三季度净利润3.37亿元。这也是赶上了全球芯片涨价的大浪潮，在这之前的业绩是逐年下滑的。 3 写在最后 汽车智能化是未来比较清晰的发展路线，无论是传统厂商还是新能源车企都会将智能化作为重点的发展目标。 车规级芯片未来的增量空间非常辽阔，毕竟国内每年有2000多万台的新增汽车销量。 而对于比亚迪半导体来说，加快扩建晶圆厂才是公司接下来的策略重点，但公司未来的业务增量仍依赖于比亚迪汽车的发展。 至于估值，已上市的中芯、华虹、华润微这些生产工艺成熟的大厂估值均在40倍左右。 比亚迪半导体一级市场A轮融资后估值已经近百亿，且看能搞出多大的泡沫吧。

新股破发率越来越高，注册制大背景之下上市公司的质地鱼龙混杂，要研究清楚基本面情况，还是要从财报招股书抽丝剥茧慢慢来。 最近华康医疗准备上市了，于1月19日在创业板申购，这是一家医疗服务类公司。 根据招股书介绍，公司主营业务是医院医疗系统研发、设计、实施和运维，以及相关智能医疗设备耗材的销售。说白了就是医疗行业的工程项目公司，顺便还卖些医疗设备。 01 业务规模太小 公司下游的客户主要是医院，比如某医院现在要扩建一个手术室、或者手术室改造等，项目总投资额1个亿，然后开始招标，公司通过投标中标后，才能参与项目 对项目招标比较了解的应该都知道，招标就是医院筛选供应商，谁家的口碑好，谁家的价格够便宜等等。 其实就是类似于房地产行业的建筑公司，只不过公司服务的对象是医院，这种业务的劣势是不具备持续性。 比如疫情期间，湖北省新冠疫情防控指挥部向公司采购了7292.71万元，但这种建设项目不是每年都要建，所以公司的前五大客户每年都在变动。 从历年的业绩情况来看，公司2017年至今，营收翻翻净利润增速也很猛，但是绝对值较小。2020年营收7.62亿元，其中新增的8000多万是医疗设备销售收入，2019年同期只有1564.54万元，应该是疫情导致。 图片上传失败 数据来源：IFind 2021年前三季度，公司营业收入4.95亿元，净利润3200万元，如果你看上半年的业绩的话，上半年扣非净利润还不到700万元。 出现这种情况的原因主要还是行业问题，公司在招股书中也有披露确认收入的具体规则。医疗净化系统集成项目，取得客户确认的相关完工验收证明后确认收入。 就跟开发商差不多，前期你盖房子的时候，没盖好之前那肯定不能算收入，盖完要卖出去了才可以确认收入。 02 财务资金压力 由于公司下游服务的客户都是医院，而项目要建设完工达到验收标准后，才能结账，公司中标项目后，前期就要先垫资开工。 在资产负债表中可以看到，公司的应收款也很高。公司2017年至2021年三季报，应收账款分别为2.11亿、3.60亿、5.13亿、4.70亿及6.11亿元，应收账款周转天数高达232天。 虽说医院的项目都是财政预算，钱早晚会收回来，但是时间拖的太长也会增加公司的财务成本。2021年前三季度公司财务费用高达561亿元，金额虽然不是很大，但公司的整体净利润也就几千万。 现金流方面是比较差的，2017年至今只有2020年现金流净额是正数，其他均为净流出，2021年三季报净流出1.24亿元。 项目要欠款，现金流又差，那公司要维持日常的运转就要借贷，2018年至今，公司的短期借款余额从100万元增加至1.4亿元。 图片上传失败 $华康医疗(SZ301235)$​  不论是任何行业，没有核心技术就很难有话语权，能先收钱后干活的公司基本上都是你做的东西别人做不了，但是华康这个医疗服务行业，还不具备这样的业务壁垒。 03 增量规模太小 投资一般要从行业、公司、管理层这三个层面来思考，看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么、是寡头垄断还是充分竞争、行业的增长空间有多大等。 根据招股书中披露，医疗净化系统市场规模每年约为330.51亿元，对比医疗器械、创新药这种万亿规模的市场空间，很容易看到天花板。 另外，公司所处的领域集中度过低，2020年31省市公司以及主要竞争对手中标总金额为60.48亿元，公司医疗净化部分的收入是3.08亿元，占比只有5.09%。 集中度低的行业并意味着较大的发展空间，就华康来说，公司成立至今14年，行业市占率仍不超过10%，可见行业的竞争有多激烈。 从研发投入也能看到，这行业并不需要太高的研发。公司2021年上半年研发费用总额1425.62万元，其中，研发人员的薪酬为786.92万元，按照115名研发人员来计算，月薪1万左右。 总体来看，对于一个不需要投入研发，行业准入门槛不高、竞争激烈的行业，没法谈远景。 此外，在企查查上查询到，公司有14个司法案件，其中有57.14%的案件为追索劳动报酬纠纷。 这些年，建筑工人讨薪事件也频上热搜，也希望公司上（割）市（韭）后（菜）募集到资金，今后能正常的发放薪水。 $华康医疗(SZ301235)$​ 

上一次百济神州上市前，我们曾发过一篇"巨亏300亿的百济神州，靠啥支撑2000亿市值？"质疑百济神州溢价过高。百济上市后当天破发跌幅16%，随后一路下跌，至今跌幅已经超过20%。 最近又有一家CDMO服务类企业上市，根据招股书显示，诚达药业本次发行总股本不超过9669.6万股，按照发行价格72.69元计算，上市后市值将超过70亿元。 公司属于创新药的CDMO领域，主要是为下游创新药客户供应关键医药中间体的工艺研发及优化，以及质量研究和定制生产等服务。 公司的服务的终端客户包括Incyte、Helsinn、礼来/Evonik、Gilead、GSK 等跨国制药企业。 这么强大的客户阵容那应该很赚钱才对，但诚达药业的业绩却是确实一言难尽，倒是公司这些年一直在积极的谋求上市。 01 业绩一言难尽 2018年之前公司的扣非净利润只有几百万，2019年-2020年突然暴增至8500万元，对于一家创新药产业链上的企业来说，3.73亿元的营收就贡献了0.85亿元的扣非净利润，确实毛利率很高，但也说明公司的研发费用花的太少。 诚达药业的“伪估值” 数据来源：IFind 2021年前三季度，公司营业收入2.90亿元，同比增长8.58%，扣非净利润6780.33万元，同比增长3.73%，还没上市，三季度前三季度的业绩增速已经开始放缓。 第三季度的业绩更差，2021年第三季度营业收入9470.83万元，同比下滑-0.36%，扣非净利润2011.22万元，同比下滑11.01%（数据来源同花顺）。 3个亿的营业收入，几千万元的净利润，上市就是70亿市值起步，也难怪这些年公司挤破头也要上市。 2010年，诚达药业曾递交过上市招股书，证监会也受理了，但最终由于募集资金拟投入的项目存在不确定性被否。 2012年，诚达药业再次递交上市招股书，后来不知道什么原因公司主动撤回了IPO申请。本次也算是赶上了注册制的大时代，总算是可以堂堂正正的来割一把韭菜了。 公司表面上看是一家CDMO企业，其实大部分的收入是靠售卖左旋肉碱，这是一种人体天然存在的氨基酸类物质。公司2021年前三季度左旋肉碱的收入占比高达57%。 主要应用于营养保健品，饲料添加剂以及功能饮料，去过健身房的应该都知道，健身教练经常会推荐左旋肉碱类产品，以达到降脂目的。 02 较低的研发投入 医药企业要想长期维持自己的护城河，就要不断地投入研发不断地创新。公司于1999年成立，在CDMO行业也摸爬滚打了20年之久，行业的市场份额仍不到1%。 问题还是出在研发上，根据IFind数据显示，公司近三年的研发投入占比一直在4%左右，2021年前三季度研发投入1139.78万元，研发占比为3.93%。 诚达药业的“伪估值” 截止2021年上半年，公司有研发人员64人，占总员工比例13.65%，其中研发人员薪水为474.01万元，差不多就是人均7.4万元的薪水，月薪1.2万左右。 医药研发人员的薪水这么低？这可是浙江的工资水平。 03 原料药估值 根据招股书披露，公司前五大客户的销售收入占比高达39.71%，客户集中度较高。其中，对前五大客户的销售产品均是原料中间体销售，但公司目前的定价是按照CDMO来定价的。 按照CDMO估值定价，行业估值均超过50倍，凯莱英这种已经合约在手的市场给出了100倍的估值，诚达药业三季度7100万元的净利润，上市第一天估值将超过70倍。 如果按照原料药估值的话，那前后的差异就太大了，同样是按照三季度7000多万的净利润测算，原料药普遍也就20-30倍估值，上市之后股价可能会破发。 那么问题来了，诚达该按原料药估值还是该按CDMO估值呢？参考凯莱英的收入结构，CDMO业务贡献的收入超过90%，而诚达主要收入还是靠卖医药中间体。 对于诚达来说，CDMO还有很长的路要走，企业发展了20年，CDMO业务都没啥起色，未来还有什么未来？ $诚达药业(SZ301201)$​ 

随着特斯拉从濒临破产的边缘慢慢走出来，到特斯拉成长为1万亿美元市值的顶流公司，锂电池产业链也同时开启了一轮上涨行情。动力电池龙头宁德时代、电解液双雄天赐材料与新宙邦，还有更上游的锂矿赣锋锂业，整个产业链火的发烫，现在连盐湖都拉上天了。下游