又是惨烈的一天，CXO、新能源、半导体仍是重灾区，不同的是，今天又新加入军工股，都是高估值的代表。反过来，银行、保险、地产、家电迎来大涨，连万人坑的格力电器都底部放量大涨。跷跷板效应预示着此次下跌只是机构的调仓换股。这样的风格转换要不要跟

CXO连跌一周，部分个股跌幅超过20%，不亚于一场小型股Z。 大跌之后，各种鬼故事解读就来了，比如《CXO低下了高贵的头颅》。 文中提到了CXO四点下跌逻辑，一是中国创新药泡沫破裂；二是原料药企业转型CDMO竞争加剧；三是生物医药破发潮，投资收益下滑；四是实体名单风险。 每一条看起来都是一则鬼故事，然而都不是CXO下跌的原因。 如中国创新药泡沫破裂，说出这句话的人，判断依据是港股生物医药股跌幅巨大，IPO出现破发潮，势必会造成一级市场融资下降。 如果医药企业没有钱，研发投入必然下降，对代工的CXO来说肯定是利空。 然而，他们忽略了A股CXO龙头的收入主要来源于国际医药大厂大的事实，如2020年，药明康德来自海外的收入比例为75%、康龙化成为86%、凯莱英为88%、博腾股份84%。 凯莱英2016年时，默沙东、百时美施贵宝、辉瑞、罗氏、艾伯维都海外医药巨头贡献了78%的收入。 图片 因此，多数CXO的收入不仅来自海外，而且还来自国际医药巨头。 中国创新药泡沫破裂，对CXO龙头的影响微乎其微，而且，创新药大时代的来临不可阻挡，一时间生物医药破发潮，不会让中国创新药停步不前。 虽然破发潮会影响CXO的投资收益，如药明康德、泰格医药投资了很多初创小型生物医药企业，但目前CXO中有此等投资收益的，也仅限于这两家，凯莱英、康龙化成都还处于摸索阶段，没有成规模的投资收益。 再来看原料药企业转型CDMO带来产能竞争加剧的风险。 CDMO在护城河方面有3个门槛： 一是技术门槛，CDMO并不是简单的代工制造，是需要生产工艺，如连续性生产工艺，被FDA定义为“当前制药行业现代化进程中最重要的工具之一”。 凯莱英掌握该技术较早，目前是世界上为数不多的成功将连续生产技术应用在吨级规模化药品生产的公司之一。 图片 凭借此项技术，凯莱英将辉瑞的新冠特效药生产步骤从四个缩减至1个，极大地缩短了生产时间并实现原材料成本的节省。 第二个门槛是资金投入。CDMO是明显的重资产行业，产能的建设往往要耗资数亿，如果是生物药产能，资金投入可能要上十亿。 药明生物在港股上市之后，屡屡配股融资建设产能，要知道，2019年时药明生物的净利润已经达到10个亿。 凯莱英在天津建设一个核酸药物API产能，耗资将近2亿。 第三个门槛是客户转移难度。 生产工艺和产能建设资金的门槛并非高不可攀，但获取客户的难度可不小。 CDMO企业一般在项目临床试验时便已介入，比如凯莱英参与辉瑞的新冠特效药研发。临床试验往往需要5年左右的时间。 临床试验中途更换CDMO企业，会大大影响研发进度，要知道，新药研发是生死时速，不到万不得已，谁会中途更换？ 待药品上市之后，更换CDMO企业同样会面临政策审批及漫长的流程变更，一般情况下，如果不是CDMO企业自己出错，或者有更好的替代选择，药企一般不这么干。 因此，假设原料药企业掌握了生产工艺，也有资金建设产能，但获取客户的难度如同登天。 即使都走通了，对现有CDMO龙头产生竞争压力，恐怕没5年时间，不足以形成威胁。 因此，现在就担忧CDMO产能竞争压力，未免有点早了。何况如果原料药企业现在才开始转型CDMO，那管理层对时代把握的能力也太差了。 这就像恒瑞医药早就开始研发创新药，而一家仿制药企业现在才意识到创新药是未来，那这样的管理层有多差劲？ 因此，CDMO不是传统意义上的中国制造，有钱砸产能就能抢食吃，这是原料药和CMO的逻辑，却忽略“D”在制造中的意义。 最后，CXO被美国列入实体名单的风险更是无稽之谈，这点在之前文章中有过解释，详看此文《外围利空击垮黄金赛道，CXO真的要被列入黑M单了吗？》。 因此，CXO此轮调整唯一原因就是估值高企之下机构调仓造成的。 经过近乎腰斩的调整后，部分CXO龙头的市盈率已经低于60PE，如康龙化成2022年净利润预期逼近20亿，当下998亿的市值，对应只有50PE。 对于业绩增速在40%左右，而且确定性极强的CXO行业，50倍市盈率真的贵吗？ 凯莱英2022年市盈率在去除新冠收益后，约70PE，从K线形态看，5个交易日跌幅22%，短线超跌严重。 综合判断，CXO第一阶段大底已现，如果后续反弹不破新低，则当下位置即为黄金坑！

CXO沦陷、宁德时代崩盘、民营医院巨震，2021年史无前例的板块轮动让人大开眼界。复盘这一年，给我最大的思考就是估值和成长速度决定股价涨幅。以CXO为例，从财报上看，2021年CXO个股并未失速，但股价表现却远不如2020年暴利。为何？只