4月政治局会议后，PMI会怎么走？

制造业PMI与政治局会议之间的“缘分”似乎是冥冥之中的注定。不仅4月PMI、4月政治局会议于同一天“出炉”，而且政治局会议的新闻稿也是观测PMI未来走向的最佳窗口之一——4月政治局会议在产业政策上“说得越少”，那么4月制造业PMI绝对值大概率处于历史同期较高水平；但若是“说得越多”，那么6月PMI反弹的力度或会越大。

在剔除残余季节性后，4月PMI的实际值大约为50.2%，这比由残余季节性因子贡献了回升幅度68.9%的3月PMI似乎更能描绘出经济复苏进度的加快。不过，“生产强于需求”的形势仍在延续，参考春节后保持PMI动能的“优等生”2016年，有供给侧结构性改革加快出清的“鼎力相助”。因此，在制造业景气度“在线”、但结构性问题仍存的背景下，4月政治局会议对于产业政策的表述，不在“多”、更在“精”。譬如与“新质生产力”相关的“因地制宜”、“风险投资”等词汇，都是对产业政策的后续发展作出进一步部署。

4月政治局会议后，制造业PMI将会怎么走？政治局会议上对产业政策的提及次数是关键。以史为鉴，通常4月制造业PMI的绝对值较往年同期偏低，那么4月政治局会议上对实体经济的表述便会“说得越多”（图1）。不过，政策端对工业制造业的重视程度将在6月才传导至PMI身上——4月政治局会议越强调工业制造业的重要性，那么6月PMI的反弹空间将会越大（5月PMI形势或许暂不会发生明显转变）。因此刚刚“出炉”的4月政治局会议，它是提前洞悉6月PMI表现的最佳窗口之一（图2）。

3月PMI vs 4月PMI：谁更能成为宏观经济的“温度计”？在经历了春节效应褪去、3月制造业PMI反弹幅度甚大以后，本身具有环比概念的PMI在4月“略有降温”其实并不意外。那么3月和4月PMI到底有多大程度上受到来自季节性因素的影响？倘若剔除季节性因素的影响，谁对当前宏观经济的运行态势更具指代性？

我们尝试测算了季节性因素对制造业PMI的影响，结果显示春节次月制造业PMI的季节性指数偏高、难免推动PMI上升，因此春节次月通常是制造业PMI的“旺月”。今年3月制造业PMI大幅反弹的背后，除了有我国经济回升向好的因素以外，来自于季调因子的影响也颇大（其季节性指数远超过往年同期）。经我们测算，残余的季节性因子大概贡献了3月PMI增长的68.9%。

对比起上月，4月PMI的季节性指数更接近100%、且剔除季节性前后的“撇叉程度”明显小于3月，因此受季节性影响略小一些的4月制造业PMI更能直接测量当前宏观经济的“温度”。经我们计算，4月剔除季节性后的PMI为50.2%、也同样处于荣枯线以上，这验证了经济回升向好的态势并未改变。不过细项数据显示经济运行中仍存在一些结构性问题尚待解决，譬如与内需相关的PMI新订单指数及PMI进口指数均有明显回调、库存周期也被“卡”在去库阶段久矣。

如何提高春节过后PMI位于景气区间的可持续性？2016年是“最佳模板”。近年来制造业PMI均在春节过后经历了一定程度的反弹，但不同的是有些年份做到了借春节过后的“东风”、“一鼓作气”将PMI的高景气度贯穿全年，然而有些年份却没有。其中，2016年是维持春节过后制造业PMI回升动能的“优等生”——这一年，不仅仅在结构性政策上吹响了供给侧结构性改革加快出清的“号角”；更是有总量政策的“鼎力相助”，其中财政端政府目标财政赤字率从先前的2.3%直接提升至3%。

回到4月PMI本身，需求复苏“正在路上”。在经历过“春节效应”后的强势反弹后，4月PMI大多细项指标均有回调，包括PMI新订单指数降低了1.9pct、PMI进口指数降低了2.3pct等等。其中，正是因为3月PMI新订单指数上升幅度超季节性的影响，4月PMI新订单指数的降幅也超季节性。不过，4月虽然仍有59.4%的企业表示市场需求不足，但这一比例已是近7个月以来的最低。同时大幅回调的PMI新订单指数也仍在荣枯线之上，这些均是需求复苏的积极信号。

生产端是促使PMI维持高景气度的支撑项。PMI大多细项指标出现了不同程度的回调，但是PMI生产指数不降反升，从3月的52.2%升至4月的52.9%，拉动PMI增长0.18个百分点。工业端“生产更强、需求稍弱”的情景再次浮现。

在需求回暖的大背景下，两大价格指数均有回升。受益于需求端整体回暖，PMI原材料价格指数继续保持上升趋势，值得注意的是4月其上升斜率变大，升高3.5pct、录得54%。同时市场需求保持增长叠加原材料价格上升，对制造业产品销售价格也有所支撑，4月PMI出厂价格指数升高1.7pct、录得49.1%。基于原材料价格上升幅度大于出厂价格的情形，我们认为这将改善工业上游行业利润表现。

库存周期仍被“卡”在了去库末、补库初的位置。形容当前工业需求端的最佳词汇，是“复苏”、而非“强劲”。也正是因为如此，库存周期迟迟未正式迈入补库周期。4月PMI产成品库存指数下降1.6pct至47.3%，显示出去库态势。

非制造业的“引擎”待加油助力。4月建筑业PMI为56.3%（环比+0.1pct），建筑业PMI表现“不温不火”的原因在于今年以来基建发力稍弱以及房地产并未完全恢复。4月服务业PMI为50.3%（环比-2.1pct），降幅略大的主因是春节效应已全然散去。

风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。

注：本文来自东吴宏观 川阅全球宏观于2024年5月1日发布的《4月政治局会议后的PMI走向》，分析师：东吴宏观陶川团队