信达策略：银行走强，价值风格进入下半场

策略观点：银行走强，价值风格进入下半场

去年12月以来，银行股有很强的超额收益，2月市场反转之后，超额收益出现了小幅回撤，近期再次走强。这与之前市场反转后（2019年Q1、2022年5-7月），银行股超额收益快速回撤有很大的不同。2021年以来经济增速下降，银行股走势大部分时候和地产股有很强的相关性，但最近开始出现明显的背离。这些迹象表明：（1）从去年下半年以来，越来越多的行业基本面开始摆脱房地产的负面影响，例如上游周期、出海相关的制造业等，这一趋势可能还在持续，部分投资者可能正在相信银行受房地产的影响没有之前两年预期的那么大。（2）近期银行股走强，标志着价值风格进入下半场，价值风格有望成为主流风格。历史上较强的两个价值风格阶段分别是2003-2007年和2016-2018年，这两次价值股牛市期间，均能发现银行股在后半段更强。（3）银行股ROE较高，每隔几年会有一波较强的超额收益，现在可能进入了超额收益上行期。

（1）银行股近期再次走强，和过去几年的表现有很大的不同。去年12月以来，银行有很强的超额收益，这一超额收益，刚开始主要是在去年12月-今年1月市场的下跌期间产生的，但与之前不同的是，2月市场反转之后，超额收益只出现了小幅回撤，近期再次走强。这与2018年、2022年银行股下跌期间表现强，但市场反转后，几乎所有超额收益均会跌回去不太一样。

同时，近期银行股的强势，还表现在和房地产股走势的背离。2021年以来经济增速下降，银行股走势大部分时候和地产股有很强的相关性，但最近开始出现明显的背离。背后原因可能是，银行的存量信贷中有很大一部分流向了居民房贷和地产企业贷，房地产销售和房价理论上对银行存量信贷的不良率可能会有较大的影响，所以2021-2023年的大部分时候，银行股走势和房地产股走势节奏上相同，只不过房地产股本身跌幅更大。而近期银行股的强势表现，可能意味着大部分投资者终于确认，房地产风险往银行蔓延的风险可控。

（2）银行走强说明价值风格进入下半场。信达证券认为，近期银行股走强，标志着价值风格进入下半场，价值风格有望成为主流风格。历史上较强的两个价值风格阶段分别是2003-2007年和2016-2018年，这两次价值股牛市期间，均能发现银行股在后半段更强。背后的原因可能是，银行的客户结构非常复杂，当价值类板块基本面供需改善后，对影响信贷增量或不良率的影响，可能会存在较大的滞后，这可以同时解释2006-2007和2017年的银行股行情。同时，从行业比较的角度，由于2010年以后，中国经济增速下降，经济的亮点主要来自产业，银行股成长性逻辑偏弱，所以需要其他自下而上的价值类板块先演绎，逐渐才能轮动到银行股。

（3）各种不同经济环境下，银行都可以演绎超额收益。2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济阶段，主要发生在两种情况下：第一种情况是经济上行期，银行板块的超额收益除了在2006年下半年-2007年在经济和信贷高增的大背景下持续了整个经济回升期之外，大多只出现在经济上行初期（受益于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。在经济上行中间阶段超额收益较弱。第二种情况是经济下行期，银行板块的超额收益除了在2014年Q4在股市增量资金大量流入的背景下在经济下行中期出现了估值修复外，大多只出现在经济下行中后段。

（4）银行股ROE较高，每隔几年会有一波较强的超额收益。如果以景气度投资的视角来看，2011年以来银行的ROE有持续下降的趋势，很难有较强的超额收益，但其实2011年以来，银行股指数并没有跑输市场。因为银行股ROE虽然从20%下降到了10%，但还是创造利润的，通过创造的利润消化了估值的收缩，从而维持股价均衡。2011-2013年初，银行股跑赢万得全A指数，2013-2015年跑输万得全A指数，2016-2018年跑赢万得全A指数，2019-2022年底跑输万得全A指数，信达证券认为随着其他价值风格的逐渐走强，未来几年银行股可能会持续跑赢万得全A指数。

（5）短期策略观点：4月震荡后，5月还有继续上涨的可能。4月以来因为美联储降息推迟预期、季报期主题投资降温、经济数据受高基数等因素影响，市场偏震荡。这些影响4月剩余的时间可能还会持续，但信达证券认为到5月将会逐渐结束，市场可能重新再次上行。再次上行的核心力量有三点：（1）美联储降息推迟背后是美国经济的再通胀，历史经验告诉我们，再通胀的初期对权益是利多，因为很多经济相关类板块盈利会再次回升。全球经济库存周期将会共振上行。（2）国九条等相关政策持续发力，股市生态慢慢发生变化，股市融资规模减少，分红规模增加，供需结构持续改善。（3）2-3月市场上涨的过程中，以私募为代表的绝对收益类投资者仓位并不高，后续还有继续补仓的空间。

行业配置建议：4月大多偏价值大盘，建议月度关注上游周期+滞涨的大盘成长（比如新能源）。2024年年度建议配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零、出海>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。历史上较大级别的底部附近，市场往往会呈现出普涨的特征，过去2个月，几乎所有板块都有过阶段性较强的表现，这比较符合历史上底部反转的板块特征。4月开始，市场风格将会开始逐渐发生变化，主要有两个原因：（1）4月是年报和季报密集披露期，投资者会对Q1的各类产业逻辑进行详细的验证，去伪存真的过程大多会让市场的风格偏向价值成长，这个影响大概率持续1个月。（2）随着上涨的持续，超跌反弹的逻辑演绎完成，部分年度主线将会逐渐显现出持续改善的基本面特征。所以4-5月是年度主线确立的阶段，信达证券建议持续配置上游周期，AI等4-5月的短期调整后再增配，新能源等短期基本面有小幅乐观变化时，可以适度做季度反弹。

本周市场变化

   本周A股主要指数部分上涨，上证50（0.27%），上证综指（0.26%）领涨。申万一级行业涨跌幅分化，其中家用电器（5.57%）、银行（4.48%）、煤炭（3.29%）领涨，综合（-8.90%）、休闲服务（-6.09%）、商业贸易（-6.01%）领跌。概念股中，通用航空（6.06%）、中字头股票（6.02%）、川普概念股（5.95%）领涨，ST板块（-14.63%）、核准制次新股（-14.32%）、壳资源（-12.81%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文源自信达证券2024年4月21日发布的《银行走强，价值风格进入下半场》，分析师：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001；张颖锐 S1500523110004