资本市场改革的海外经验与国内路径

近年来全球投资者对日本和印度市场的关注度较高，“亚洲近邻”的市场制度建设经验值得参考。日本市场方面，稳健的企业盈利增长是市场运行的基础，东京证券交易所要求上市公司公示并执行提高公司价值方案的举措效果立竿见影。印度市场方面，除要素改革驱动的经济增长中枢抬升与汇率预期改善外，印度市场强力的退市力度、灵活的交易制度与衍生品体系同样值得关注。当前我国资本市场改革已进入新周期，重视投资者回报。结合上述海外市场经验，A股市场后续在提升上市公司价值、强化分红与回购、完善国企市值考核、加大退市力度等方面的改革值得期待，投资者回报有望持续改善。

▍近年来全球投资者对日本和印度市场的关注度较高。除美国股票市场外，“亚洲近邻”的市场制度建设经验同样有参考价值。

▍日本股票市场：东京证券交易所要求上市公司公示并执行提高公司价值方案的举措效果立竿见影。

日本股市自2023年以来加速上涨，由以下因素共同推动。

1）稳健的企业盈利增长是日股运行的基础，过去十年以来，日本通过积极的金融政策、灵活的财政政策和刺激民间投资的“三支箭”战略使经济重拾内生增长动能，企业盈利增速持续抬升；除日本国内经济之外，日本企业也通过海外业务享受到全球化的增量盈利空间。

2）东京证券交易所在2023年1月推出上市公司治理改进计划，要求市净率长期低于1倍的上市企业公示并执行提高估值的具体方案，并在2023年3月进一步明确要求主要市场和标准市场中的上市公司编制并执行提升股价水平和改善资本使用效率的计划。从市场反应看，上述计划对市场信心的提振效果立竿见影。

3）巴菲特在2023年4月访问日本时对日股表现出强烈的投资意愿，也吸引了海外投资者的目光。

▍印度股票市场：强力的退市力度、灵活的交易制度与衍生品体系值得关注。

印度股票市场已连涨八年，并在2023年屡创新高，以下因素共同驱动了印度市场运行。

1）从基本面来看，受益于印度莫迪政府推动的要素改革和“印度制造”计划，印度经济和企业盈利增长中枢有所抬升；工业化提速带动出口增加，叠加FDI持续流入，逆差收窄正推动汇率预期改善。

2）从制度面来看，印度市场退市力度较大，例如印度孟买交易所2013-2023年间新上市公司2250家，退市1725家，数量较为均衡；印度市场交易制度也较为灵活，衍生品体系也较为发达。

3）从资金面来看，外资持续净流入印度，近八年来印度在MSCI新兴市场指数中的占比从7%快速提升至18%；印度国内基金行业也进入快速成长期，在部分外资流出的时期起到了支撑市场的作用。

▍当前，我国资本市场改革已进入新周期，重视投资者回报的改善。

为加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，增强资本市场功能作用，2024年3月15日证监会集中发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》和《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》四项政策文件。

▍结合上述海外市场经验，A股市场后续在提升上市公司价值、强化分红与回购、完善国企市值考核、加大退市力度等方面的改革值得期待，投资者回报有望持续改善。

以下四方面改革有助于推动A股市场投资者回报和预期的改善。

1）参考日本东证所关于提高上市公司价值的改革经验，未来政策或建立A股上市公司提升投资价值长效机制，成分股公司和破净公司或是政策层强化市值管理的入手点和着力点。

2）与海外市场相比，A股分红比例较高但分红持续性不足，回购规模则仍有较大提升空间，未来政策或强化分红的制度性约束，推动一年多次分红，引导更多公司回购注销股份。

3）与海外市场相比，国有企业是我国资本市场的重要组成部分，近期围绕国有企业估值的政策引发资本市场高度关注，未来政策或进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导企业通过增加分红回购、实施股权激励、推动并购重组等方式提振估值水平。

4）参考印度市场经验，未来或着力完善退市制度，强化各类退市标准，特别是交易类强制退市标准，实现一二级市场的平衡和投资者回报的提升。

▍风险因素：

经济增速下行风险；政策不及预期；资本市场改革不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月22日发布的《新发展格局系列之十一—资本市场改革的海外经验与国内路径》报告，分析师：杨帆S1010515100001；遥远S1010521090003；崔嵘S1010517040001；于翔S1010519110003；李翀S1010522100001；窦子豪S1010523110001；任柳蓉S1010524030002