理财子公司能否拯救社融？

从2017年11月一行三会资管新规征求意见稿下发，2018年4月26日资管新规正式出台，7月20日资管新规执行细则落地，9月28日理财新规作为资管新规配套细则的公布以及12月2日子公司管理办法的相继下发，资管行业格局已经迎来巨大变革。继工商银行宣布拟出资不超过人民币160亿元发起设立工银理财有限责任公司，已有20家银行公告申请成立理财子公司，主要包括国有大行、股份制银行和城商行，而就在近期，广东顺德农村商业银行也成为第一家拟设立银行理财子公司的农村商业银行。根据《理财子公司新规》，银行理财子公司机构设立须经筹建和开业两个阶段，筹建期为批准决定之日起6个月，由商业银行提交开业申请，并由银行业监督管理机构自受理之日起2个月内作出核准或不予核准的书面决定。预计2019年会有银行理财子公司陆续获批筹建和开业。

商业银行设立理财子公司开展资管业务意义重大，有利于强化银行理财业务风险隔离，推动银行理财回归资管业务本源，逐步有序打破刚性兑付，更好保护投资者合法权益；有利于优化组织管理体系，建立符合资管业务特点的风控制度和激励机制，促进理财业务规范转型；同时，也有助于培育和壮大机构投资者队伍，引导理财资金以合法、规范形式进入金融市场和支持实体经济发展。

在重重监管之下，作为资管行业重要组成部分的银行理财业务自2017年中下旬便呈现规模持续下滑的态势。银行理财子公司作为金融市场的新成员，其能否挽救社融增速的不断下滑则成了关注的热点问题。

2018年以来，社融增量和存量同比呈明显下行趋势，10月社会融资规模增量7288亿元人民币，低于预期的1.3万亿元人民币，同比减少4716.00亿元，环比减少14766.13亿元。

从社融的统计口径来说，主要分为四类，表内业务（主要有人民币贷款和外币贷款）、表外业务（主要有委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）、直接融资（主要有企业债券融资和非金融企业境内股票融资）和其他项目。2018年月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。同时自9月起，央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。

尽管口径调整后社融统计范围扩大，十月社融增量仍下滑明显，主要由于表外融资持续收缩、债券融资和股权融资持续低迷、地方专项债增量大幅降低所致。《理财子公司新规》的正式落地和理财子公司的成立，是否能够缓解社融增速的持续走低，下面我们将从表内融资、表外融资和直接融资这三个方面进行探讨。

根据中国理财网披露的2017年12月末数据，债券占理财产品投资资产的42.19%，现金及银行存款占13.91%，非标资产占比16.22%，权益类资产占比9.47%。据银保监会有关部门负责人答记者问，2017年底，银行非保本型理财产品余额为22.17万亿元，2018年6月末余额为21万亿元，7月末为21.97万亿元，8月末为22.32万亿元。理财资金主要投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，占比约为70%；非标准化债权类资产投资占比约为15%左右，总体保持稳定，较2017年末有所下降，粗略计算2018年1-8月理财资金投向非标资产规模缩减约2479.74亿元。

表内融资

表内融资而言，自今年委贷新规、银信合作新规（55号文）、资管新规等监管文件颁布以来，表外非标业务大幅收缩，因此社融增速主要靠表内信贷，而人民币信贷的规模增量未能弥补表外非标业务的减少，2018年10月新增人民币贷款为7141.28亿元，同比增加338亿元，环比减少6830亿元，2018年以来人民币贷款存量同比增速有所放缓，银行表内信用扩张呈疲软态势。

表内信贷除了受资产荒的影响之外，还受到各项指标的约束。2017年一季度起，央行将表外理财纳入广义信贷核算范围，银行业理财产品资金余额增速迅速下滑，自2016年末23.62%下滑至2017年末约1.69%，加大了银行广义信贷增速的控制压力，部分中小型银行纷纷控制其表外理财的规模。广义信贷对商业银行在“资本负债情况”和“宏观审慎资本充足率”这两项指标的考核产生影响。经我们之前在《从三季报看银行MPA考核压力几何测算》中测算，全国性大型银行广义信贷增速趋于稳定，且还有一定的广义信贷投放空间，中小型银行纷纷控制甚至压缩表外理财规模，以控制广义信贷增速满足MPA的限制要求。同时，我们还注意到，2017年以来除表外理财增速快速下降以外，旧口径下原有的广义信贷项目增速也持续下降。

    成立理财子公司，除了通过表内外业务隔离有效防范化解主体风险、使银行资管业务的开展更加符合法律规范之外，还能够使银行理财业务的独立性更强，更利于监管。在商业银行成立理财子公司之后，银行的表外理财业务被剥离到独立的理财子公司中，因此银行自身的“表外”理财逐渐减少，在进行MPA宏观审慎考核的时候，存在于理财子公司的理财资产或将被排除在商业银行广义信贷的统计之外，对于存在考核压力的中小型银行而言，成立理财子公司不但能够促进其理财业务良性发展，还能够缓解旧口径下原有广义信贷的考核压力，为表内信用扩张释放一定空间。

表外融资

2018年以来，新增社会融资规模中，表外业务萎缩带动社融增量低迷，2018年1-10月，新增委托贷款累计-12545.97亿元，新增信托贷款累计-5925.12亿元，新增未贴现银行承兑汇票累计-7239.35亿元，合计-2.57万亿元。委托贷款和信托贷款大部分为非标融资，在《委贷新规》和《资管新规》等监管约束下大幅萎缩，是今年社融增速下降的主导原因，

在投资非标资产方面，《理财子公司新规》明确了理财子公司理财产品可以投资非标，并仅要求非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。通过Wind和银保监会有关负责人披露的数据，我们粗略计算2018年8月底理财资金投向非标资产规模缩减约2479.74亿元，如果持续该递减速度， 至10月底理财资金流向非标资产的规模缩减近3100亿元，占社融增量中表外业务缩量规模的12%。

自4月27日《资管新规》发布以来，市场上关于公募理财产品能否投资非标以及如何投资非标有较大疑虑，因此流向表外非标资产的理财资金大幅减少。相较《资管新规》中提出的公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易股票，和《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中提到的在符合《资管新规》有关非标投资期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求前提下，公募资管产品可以适当投资非标产品，《理财子公司新规》进一步明确了理财子公司发行的理财产品投资非标资产的限制，有利于正确规范和引导理财子公司开展非标投资，缓解理财资金非标投资缩减的步伐，修复实体企业的融资渠道，以满足表外融资的需求。

但是，理财产品仍需要满足《资管新规》和《商业银行理财业务监督管理办法》中对非标投资期限匹配、打破刚性兑付等要求，而通常资管产品尤其是理财产品期限较短，大多在一年以内，非标资产通常在三到五年，这将为开放式短期理财产品投资非标增加一定难度。因此尽管监管对理财产品投资非标有一定的放松，但限于期限匹配等约束，银行理财投资非标的存量面临缩减、增量相对有限，对表外非标融资的拉动性仍然有限。

直接融资

随着人民币贷款占比越来越高，银行体系对实体经济进行间接融资的比例也逐渐升高，但是银行信贷有着严格的要求，为满足不同企业的融资需求，银行理财是商业银行对实体经济进行直接融资的重要渠道。从社融数据来看，今年债券融资增长为社融提供一定支撑，1-10月企业债券融资增量达17784.01亿元，较去年同期同比增长450.33%，而股票融资持续低迷，1-10月非金融企业境内股票融资增量累计3275.11亿元，较去年同期下降50.52%。

债券融资方面，银行理财在投资债券方面有丰富的经验，但是其风险偏好仍然较低，主要集中于投资高评级的债券。从债券发行主体来看，分化较为明显，2018年以来，随着信用违约事件频发，企业融资渠道不畅，低主体评级的债券发行量占总发行量的比例处于较低水平。但在起售门槛降低、销售渠道放松等利好下，随着理财规模的逐渐升高和净值化管理的要求，对债券的需求也会逐渐提高，从而带动债券融资总量的上升。

股票融资方面，2016年发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）中规定商业银行理财产品不得直接或间接投资与境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权（部分私人银行客户、高净值客户和机构客户除外），2018年9月28日发布的《理财新规》中有所放松，允许私募理财产品直接投资股票，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市，而《理财子公司新规》中明确规定允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票，并规定同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。公募理财从间接入市到通道被堵、再到摆脱通道可直接投资股票，在缓解商业银行对接理财资金面临“资产荒”的同时，也使理财资金入市的渠道更为畅通。

但是一方面，理财产品还是以安全性为主，尤其是打破刚性兑付之后，风险偏好难以大幅提升，在居民整体风险偏好无显著抬升的状况下，预期理财资金不会在短时间内大量涌向权益市场；另一方面理财子公司职能与公募基金趋同，但是投研能力，特别是权益类资产方面的投研能力弱于公募基金，同时理财子公司面临人才的短缺和激励机制的不完善，短期内理财子公司进行权益类投资将主要通过委托给公募基金等投研实力雄厚的外部机构进行管理，以满足市场需求。

政策面上，除了理财新规和理财子公司新规在相关规定上有所放松之外，据东方财富网等媒体报道，根据上海银保监局筹备组的批复，近期宁波银行、江苏银行获准在上海筹建资金营运中心，年内已有6家区域性银行资金运营中心获批成立。而自今年1月发布的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》中指出未经审批设立机构并展业属于违法违规展业以来，许多设立在北上广深的异地非持牌的银行同业业务机构选择撤回，而这些同业部门正是银行投非标的重要环节，此次银行资金运营中心的加速获批成立或对非标投资产生正面的效果，也是监管放松的迹象之一，但在之前严监管政策惯性之下需要一定时间可能才能见效。

综合来看，尽管理财新规的相关条例相比资管新规的严监管而言稍有放松，理财子公司在此基础上继续放宽，减少部分对非标融资的束缚，以及资金运营中心的获批成立有所放松，但这些放松仅能为资管新规出台所带来的非标融资急剧萎缩做适当的缓冲。非标融资在去杠杆、严监管以及经济不振的大背景下很难重整旗鼓。

在资管新规和一系列相关规定中，由于非标的定义变动，包含的对象扩大，在有明确同意可投资“非标”资产的相关规定出台之前，银行理财以及理财子公司为防止违反相关规定，增加非标融资意愿不会立刻放开。此外，刚兑打破，风险将由投资人承担，投资人购买理财产品的意愿必然会下降，这点理财子公司也同样受到约束。

资管新规中规定资管产品对非标投资的投资都要遵守资管新规不允许期限错配的要求，此项规定在子公司管理办法中也没有丝毫的放松。过去银行理财产品利用资金池进行期限错配的的模式不复存在，而理财产品在负债端普遍以一年期以内的产品为主，在资产端，则大多超过一年，通常存量资产的平均期限为3-4年。在此情况下大大限制了银行以及理财子公司可以发行的相关产品。

尽管监管允许在过渡期内发行老产品对接未到期资产以及投资特定的新资产，但整体而言对理财产品的运营模式、估值方法和产品发行都造成了较大冲击，在稳增长和严监管防风险再平衡之间，可以考虑一种可能性，如果社融增速持续下行、经济增长持续疲软，监管是否会对资管新规对非标期限匹配的要求作出进一步的放松，以挽救社会融资。

资管新规

2018年4月26日出台的资管新规从募集和投资两个维度对资产管理产品进行各项规定，严格规定对银行理财非标融资的投资要求：

（1）打破刚兑。金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付，风险收益由投资者承担。（2）禁止资金池运作，降低流动性风险。每只资产管理产品的资金需单独管理、单独建账、单独核算。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，要求多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。（3）强化久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标资产的，非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。（4）禁止通道业务。金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。（5）消除多层嵌套。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。（6）限制公募基金投资范围。规定公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。

资管新规设置了“新老划断”的过渡期，规定发行新产品需符合该规定，存量产品要在2020年底前逐渐回表，可以发行老产品对接。在种种规定下，银行非标融资曾经的监管套利渠道被封死，银行表外融资急速下滑。

毫无疑问，资管新规出台的效果体现在不断紧缩的社融非标融资信用中，而留给银行的则包括银行资金池业务受到影响，银行多数非标资产均需回表，回表过程中回收资本金约束等等问题。

资管新规补充细则

在社融非标不断下滑以及银行表外不断萎缩的情况下，2018年7月20日央行发布资管新规补充细则，对资管新规部分规定进行了详细补充，适当放松了非标融资以及回表的要求。细则明确了公募基金可以投适当的非标，在资管新规明确期限错配的基础上适当放松对非标的管控，向企业释放一些流动性；老产品可以继续投资新产品，扩大是市场融资渠道；银行现金管理类产品和6个月以上定开产品实行摊余成本法估值，作为资金池类产品改造的出路，防止投资人大量赎回而带来巨大压力；支持商业银行通过发行二级资本债补充资本解决表外回表占用资本问题，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回表内，MPA将调整参数予以支持；同时允许银行自主整改。7月开始，新增社融非标融资的指标稍有回转，但依然为负。

理财新规征求意见稿与正式稿

7月20日发布资管新规执行细则的同时，银保监会也公布理财新规征求意见稿，对理财业务细节以及未来续做及整改做了相关规定，具体到非标投资则对限额与集中度管理进行了要求，9月28日正式出台的理财新规对非标产品的相关规定与征求意见稿一致。理财新规中规定，商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币。将公募理财的销售起征点从5万元降低到一万元，结合资管新规执行细则中公募基金也可投非标的规定，可以认为公募理财投资者群体将显著扩容。此外，理财新规按照“资管新规”相关要求，在期限上要求理财资金投资非标资产必须符合资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或开放式理财产品的最近一次开放日，除另有规定外。理财新规同时增加集中度管理，规定“投资单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过银行资本净额的10%”。 理财新规还要求银行理财产品投资非标的余额，不得超过理财产品净资产的35%或银行总资产的4%。此项规定与2013年发布的银监8号文中关于非标限额的规定几乎一致，唯一的区别在于理财新规中规定任何时刻不得超过“理财产品净资产的35%”，而银监8号文则要求不超过“理财产品余额的35%”。可以看出，非标的额度限制还是略变严格，但是理财新规并没有进一步打击非标融资，相反，此举默认了非标并不是不可投，而是需要符合监管规定，在期限、额度上有所限制。

理财子公司征求意见稿与正式稿

需要注意的是，理财新规仅适用于尚未成立理财子公司的银行资管部的理财业务，而对于理财子公司的理财业务将另行出台办法。目前理财子公司还未成立，所有银行仍适用理财新规，但根据2018年10月20日银保监会发布的《子公司管理办法》征求意见稿以及最新12月2日出台的《子公司管理办法》正式文件，监管政策对理财子公司有明显利好，认为银保监会鼓励商业银行成立理财子公司并将理财业务完全剥离。

       对于非标投资，子公司管理办法明确规定理财子公司产品可以投资非标，同时根据理财子公司特点，仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%。与理财新规对比，减少了不得超过银行总资产的4%的规定。对于理财子公司而言，作为非银行金融机构，虽没有所有银行总资产的概念，但这相当于删除了非标限额不得超过母行总资产的4%的规定，减少了部分对非标融资额度的限制。在其他规定中，理财子公司不设置销售起点金额，利好理财销售及规模增长；同时允许子公司理财产品投资其他银行、其他子公司的理财产品，减少委外束缚；可用自有资金投资本公司理财产品等等。这些条款帮助理财子公司拓宽业务，增加资金来源，扩张投资渠道，进一步减少非标融资的束缚。