从MLF到LPR，阻力最小的降息方式

易行长在《中国金融杂志》刊文《在全面深化改革开放中开创金融事业新局面——纪念改革开放40周年暨中国人民银行成立70周年》，回顾梳理了央行货币政策框架体系的建立、金融改革的推进和现代化金融市场体系的建立健全的历程。其中货币政策灵活调整与利率市场化是近几年的主线。

货币政策面对不同的经济金融形势灵活调整，核心在于逆周期调节。易行长在文中指出“在经济发展的不同阶段，人民银行始终根据经济金融形势变化，适时适度调整货币政策”，总结来说即在“保持货币币值稳定并以此促进增长”的最终目标下，通过货币政策数量和价格工具，在投资过快增长和物价快速上升阶段收紧政策以抑制经济过热和通货膨胀，在经济下行压力较大情况下通过宽松的货币政策予以对冲，逆周期调节是货币政策的核心。具体而言，2003年之后我国曾出现经济新一轮上升周期，央行连续15次上调存款准备金率；2008年金融危机对国内形成冲击，央行连续下调存款真悲剧、存贷款基准利率、保持流动性充分供应以稳增长；2009年经济复苏后货币政策及时转向避免宽松货币可能引发的物价上涨，等等。

2015年以来防风险地位提高，防风险的两极与货币政策的转向。2008年货币政策加大力度宽松以应对国际金融危机冲击后，我国各部门杠杆率均出现了快速上升的过程，到2015年杠杆率高企备受关注，去杠杆政策以防范化解重大风险成为政策的主要目标，货币政策于2016年下半年收紧。而2018年以来，前期供给侧结构性改革和金融去杠杆的效果显现叠加海外贸易摩擦等因素，国内经济下行压力下货币政策从去杠杆防风险转向稳经济防风险。

建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。2016年以来的金融去杠杆不仅要求货币政策收紧，监管政策配合以遏制资金空转等也显得更为重要。传统监管主要以银监会、证监会和保监会为监管主体的微观审慎监管，2016年以来央行加快宏观甚至政策框架，“差别准备金动态调整机制升级为MPA，将更多金融活动和资产扩张行为以及全口径跨境融资纳入宏观审慎管理”，其中同业存单纳入MPA考核指标完善对同业负债的监管。货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的不断完善仍然是后续的主要工作。但是这一过程并非线性发展或一帆风顺的，比如2018年7月央行下调MPA（宏观审慎评估）结构性参数、适度放宽考核要求，这也体现了货币政策和宏观审慎政策都具有逆周期调节功能，后续经济下行压力加大后监管政策收紧力度将有所放松。

LPR是利率市场化的重要利率

利率市场化经过近20年推进形成Shibor和LPR两个市场化基准利率。自“1996年6月1日，人民银行正式放开银行间同业拆借利率，标志着利率市场化迈出重要一步”，此后央行遵循“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期”的思路稳步推进利率市场化改革。2007年1月4日Shibor开始正式运行标志着央行培育短端市场化利率；2013年10月25日贷款基础利率（简LPR）集中报价和发布机制正式运行，标志着央行着手培育长端市场化利率。期间逐步放开存贷款利率管制，到2015年10月放开存款利率上限后完成了除存款利率下限外的利率管制放开。

LPR是银行最优客户的贷款利率，理论上是贷款利率的底。贷款基础利率（LPR）是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据客户信用等级、贷款期限、风险缓释等因素在此基础上加减点生成。LPR的形成机制与Shibor类似，报价行根据本行资金成本、信用风险成本、税收成本、管理费用和最低资本回报确定LPR，全国银行间同业拆借中心以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重为权重进行加权平均计算，得出贷款基础利率报价平均利率。

LPR自2013年10月创设以来到2015年二季度始终是央行重点培育的市场化利率。在利率市场化进程中，Shibor和LPR创设后央行利率市场化的主要内容即在于培育两个利率，2013年四季度到2015年二季度的货币政策执行报告中都明确提出下一阶段要“培育上海银行间同业拆放利率（Shibor）和贷款基础利率（LPR），建设较为完善的市场利率体系”。2015年Q3货币政策执行报告未提及培育Shibor和LPR，但利率市场化仍然始终贯穿。

LPR市场基准作用随应用规模扩大而凸显

以LPR定价贷款规模逐步扩大。为了培育LPR和推行LPR定价方式，在LPR推出后的一段时间内监管机构对银行开展检查，要求银行实现资产管理系统LPR定价功能，完成LPR对外报价和定价系统、内部资金定价系统、对公信贷管理系统的改造，以五大行和部分股份制商业银行为主体的报价行首先完成系统升级改造，以LPR定价的贷款规模扩大。截至2014年8月末，各报价行共发放以LPR 定价的贷款共17015 亿元，共发生以LPR定价的同业借款927 亿元（数据来源：裴传智. 充分发挥市场利率定价自律机制作炸为推进利率市场化创造有利条件[J]. 中国货币市场, 2014(9):12-13.）。长期以来，10家LPR报价商业银行发放贷款规模占全部金融机构贷款余额50%以上，随着其他股份行和城商行、农商行的系统升级完成，以LPR定价的贷款规模势必也扩大。

LPR定价集中在短期贷款。由于目前仅有1年期LPR，以LPR定价的贷款主要集中在短期限。人民银行营业管理部"贷款基础利率应用联合研究"课题组统计的数据显示，截至2014年7月末，北京市各银行累计实现LPR定价贷款金额为565.4亿元，其中1年期以内的贷款占比99.9%。2013年以来金融机构短期贷款余额已超30万亿元，始终占全部贷款余额的30%以上。短期贷款主要以LPR定价，LPR的市场基准意义随着应用规模扩大而逐步凸显。

LPR与基准利率基本同步变动

国际上最优惠利率运行较为平稳，与基准利率同步变动。美国最优惠贷款利率自“大萧条”后形成后与联邦基金利率接近，自1980年代以来两者逐步分离，1992年后美国银行最优惠贷款利率与联邦基金利率始终保持约300bps的利差。

对于香港而言，最优惠贷款利率是银行面向大客户提供的优惠贷款利率，部分银行按揭贷款利率盯住这一利率，是香港使用最广泛、最具代表性的利率。从走势上看，香港最优惠贷款利率与基本利率和Hbior都保持较为同步的走势。2015年底以来随着美联储开启加息进程，香港基本利率跟随上行，但最优惠贷款利率始终保持不变；在美联储持续加息、收紧流动性的进程中，2018年9月27日香港最优惠贷款利率上调12.5bps，标志着贷款利率加息周期开启。香港基本利率和最优惠贷款利率与国内OMO政策利率和LPR相类似，分别是货币市场和贷款市场的基准利率。

LPR下调是温和降息选项

去杠杆与降成本下OMO/Shibor利率上行但LPR利率/存贷款基准利率不变。2016年底起的金融去杠杆主要集中于金融市场，实体经济仍然面临降成本的需求，金融去杠杆与实体降成本成为货币政策陷入“按下葫芦浮起瓢”的困局。这一阶段货币政策通过OMO加息、减少流动性投放的方式从金融市场抽离流动性，配合金融监管实现金融去杠杆；而对于与实体经济相关性更高的LPR和存贷款基准利率则保持平稳，3个月Shibor利率长期高于1年期LPR。实际上2018年4月份LPR上升1bp，贷款利率上行的信号意义更大。

稳经济和降成本目标统一，LPR降息存在空间。2018年二季度起货币政策面临内部经济下行压力加大、外部冲突激化的背景下取向转松，7月降准后Shibor利率大幅下行结束了持续近1年半的3个月Shibor利率与1年期LPR倒挂。此时货币政策以稳增长和降成本为目标，货币政策也无须延续2016年底以来的分化操作，目前货币市场利率已然下行却未见贷款利率随之下行，此时需进一步下调存贷款基准利率或引导LPR下行以实现稳增长、降成本的目标。

重申降息的可能，利率市场化进程中方式可以更为多样。在《固定收益2019年策略——顺势而为，内外宽松》和《利率债专题报告——货币政策展望：内外宽松》中我们提出2019年货币政策除降准等长端流动性投放外，政策利率高于中性利率的情况下存在降息空间。对于降息方式，除OMO政策利率和存贷款基准利率存在下调可能以外，在利率市场化进程中LPR在金融机构贷款定价中的作用凸显，通过窗口指导等方式引导LPR利率下调进而形成实质降息的方式是一种更为温和选项。

下一次LPR的政策表态很可能是LPR下行的信号。如前文所述，LPR自2013年10月创设以来到2015年二季度，央行货币政策执行报告中都明确提出下一阶段要“培育上海银行间同业拆放利率（Shibor）和贷款基础利率（LPR），建设较为完善的市场利率体系”，2015年三季度后货币政策不再强调LPR后利率持续走平。2018年4月份易行长在博鳌论坛上再次提出“未来基准利率和市场利率双轨将合并”，利率市场化或再次加速。相对而言，相比存贷款基准利率，引导LPR下行更为合理。所以从未来的降息路径来看，我们认为通过政策利率，比如OMO、MLF利率下调，引导市场利率下降，并传导至LPR利率，从而带动贷款利率下降，实质降低实体经济融资成本，成为货币政策最好的选择。