【招商宏观】我们的政策分析框架与今年以来的政策变化

作者：谢亚轩 高明

来源：全球轩言宏观

核心观点：

中国的宏观调控具有工具多、部门多的特点。要全面地分析中国的政策体系的架构、矛盾、变化、效果，需要一个较为系统的分析框架。我们参考Bernanke（2009）、Eichengreen（2016）等对经济停滞成因的研究成果，提出了一个政策分析框架。

运用这一政策分析框架，我们对中国现行的一系列政策措施进行了分类归纳、指标体系构建、以及实际效果跟踪。未来将在此基础上，以结构性改革和财政政策为重点，推出定期的政策效果分析报告。

一、 我们的政策分析框架

政策是现实与理想矛盾运动的产物。分析政策的一项重要原则是“一切皆内生”，即为每一项政策变化在基本面上找到解释逻辑。对于全球主要经济体和中国而言，当前宏观经济政策分析和设计框架的基础，就是如何理解历次危机之后的经济停滞。参考图1：主流宏观经济学对后危机时期经济停滞成因的解释主要包括三组辩证关系。

（一）总供给的问题还是总需求的问题？

当前供给层面上的问题主要包括四项，一是经济结构失衡，原因是需求结构演变较快，而供给结构调整滞后，表现为过剩产能尚未出清，新兴产能尚未长成；二是技术进步的放缓，表现为TFP（全要素生产率）的下降；三是人口结构因素，其中以老龄化加剧（美国、中国的劳动年龄人口占比分别于2009、2010年到达峰值）、受教育程度接近上限最受关注；四是资源环境约束。

不过，当前主流理论还是认为危机主因在于总需求而非总供给（Eichengreen，2016），原因是“几乎每个经济体的产出和价格变动都表现出了高度的正相关性” （Bernanke，2009）。正是在总需求的范畴内，各学派围绕财政政策与货币政策的选择、相机抉择与既定规则的选择等议题展开了争论，形成了现代宏观经济学的基本脉络。

（二）有效需求不足还是货币金融问题？

总需求可分为实体经济中的有效需求，以及货币和金融资产所代表的名义需求。在实体经济层面，凯恩斯主义者认为社会有效需求不足是引发大萧条的主因，而有效需求不足的关键又在于社会投资意愿低迷。此外，消费的低迷（收入增速下降所致）和国际贸易衰退（经济周期下行，贸易保护主义就会强化）也会加剧经济停滞。此时，就需要依靠逆周期的基建投资等措施来弥补有效需求的不足。

而在货币金融层面，货币主义者认为经济停滞产生于货币紧缩（Monetary Contraction），而货币紧缩则产生于货币政策的失误或金融市场的失灵。这一逻辑的实证依据是经济收缩过程往往伴随着货币供应和价格的急剧下降，而复苏过程又会出现货币量与价格的快速上升。不过，反对者认为货币紧缩实际上是货币对产出下行的被动反应。

这一争议一直持续到二十世纪八十年代。有两项新研究进展使得货币金融因素开始占据上风：一是金本位制在大萧条的形成中起到了重要作用，尤其是导致了大萧条的国际传播。二是金融市场中的资产泡沫、金融机构之间的资金空转和非金融部门的“债务——通缩”机制等微观主体非理性行为引发的问题，也对金融危机的形成也起到了重要作用。

（三）宏观机制失灵还是微观主体行为？ 

货币与金融因素的问题可以分为宏观和微观两个层面：一是宏观层面，如前所述，货币政策的失误会造成货币紧缩，而汇率制度缺陷和国际协调障碍问题又加剧了萧条的国际传播。二是微观层面，各类市场主体的集体非理性行为会影响货币政策传导渠道，主要包括三类，一是金融市场中的资产泡沫、二是金融机构的功能性障碍、三是非金融部门的债务问题（又可以分为非金融企业、广义政府、家庭部门三类）。

1.金融市场中的资产泡沫

如果某种资产当期的价格上涨只是因为投资者相信其价格在未来仍会上涨，从而使其价格严重高出基本面，就会形成资产泡沫（Stiglitz，1990）。资产泡沫与实体经济的关系有以下三类情况（Dell’ Ariccia等，2012；格林斯潘，2014）：

一是现实中大约1/3的资产泡沫最终会破裂并引发危机。过度繁荣的程度越高，危机发生的可能性就越大。泡沫破裂后的危害程度，则取决于资产泡沫背后的债务链条

二是即使资产泡沫不会破灭，但泡沫的持续积累会诱发投机盛行，使资本从生产部门转出，扭曲经济结构，导致长期经济增长乏力。

三是在特定情况下，资产泡沫可能通过为市场提供更多的抵押品，从而放松企业的信贷约束；甚至也有会引发永久性的金融深化，从而有利于长期经济增长。

2. 金融机构的功能性障碍

个别机构的危机引发系统性风险（Too big to fail）；资金在金融体系内部空转导致脱实向虚，都会使实体经济的融资渠道受阻。

3. 非金融部门的“债务——通缩”

“债务——通缩”（Debt-deflation）是指这样一种动态循环：资产与商品价格下降——债务人的名义还债压力增加——债务人降价出售资产或商品，同时减少投资和消费——资产与商品价格进一步下降，这会导致金融环境的持续恶化和经济的持续低迷。

债务对实体经济的影响一是增加面对危机的脆弱性，二是压制潜在的经济增长。政策应对过程之中，对“硬着陆”的担忧和经济低迷的现实，又会导致去杠杆的过程很漫长，难度也会很大；这又会反过来助长债务积压，形成恶性循环（Reinhart和Rogoff，2014）。

二、 今年以来的政策变化

作为工具而言，每一项政策（包括监管措施）都既有其功能，也有其不足。因此各国在应对经济危机时一般应倾向于积极性的、组合型的政策（Eichengreen，2016）。目前的中国同样如此，按照图1的政策分析框架，可以逐一跟踪观察当前中国各项政策措施的最新进展，并预判其可能的效果，汇总如表1所示。

（一）供给侧结构性改革的架构

供给侧结构性改革是当前宏观经济政策的主线，2018年供给侧结构性改革的目标是“破”、“立”、“降”；长期目标则是解决发展不平衡的社会基本矛盾，进而实现高质量发展，建成实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，和现代化的经济体系。对应到我们的政策分析框架中，供给侧结构性改革的长期架构可分为调节结构失衡、促进技术进步、防治污染、应对老龄化4个主要方向。

1. 调节结构失衡

一是钢铁、煤炭、煤电等行业的去产能。二是处置“僵尸企业”。

2. 促进技术进步

当前政策体系是：2016年中共中央、国务院发布《国家创新驱动发展战略纲要》，提出了2020年、2030年、新中国成立100年时的战略目标。2015年5月，国务院印发《中国制造2025》规划，这是个十年期的行动纲领，建设创新中心是初期重点工作。2016年11月，国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，对《中国制造2015》2016至2020年的工作进行具体落实。2018年7月中央财经委员会第二次会议提出要形成关键核心技术攻坚体制，要形成更有针对性科技创新的系统布局和科技创新平台的系统安排；7月28日国务院决定将国家科技教育领导小组调整为国家科技领导小组，由李克强总理担任组长，刘鹤副总理担任副组长，办公室设在科技部。

当前成效：2018年3月科技部披露当前科技进步贡献率由52.2%提高到57.5%；全国已有4200多家众创空间、3000多家科技企业孵化器、400多家企业加速器、150多家国家高新区，服务近40万家科技型中小企业，在2017年新增就业200多万。2018年8月国家发改委批复了第7个国家制造业创新中心。

3. 打好污染防治攻坚战

今年4月中央财经委第一次会议提出了到2020年要使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善的工作目标。明确要打几场标志性的重大战役——蓝天保卫战，柴油货车污染治理、城市黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、水源地保护、农业农村污染治理，确保3年时间明显见效。主要措施，是调整“四个结构”，做到“四减四增”：一是调整产业结构，减少过剩和落后产业，增加新的增长动能。二是调整能源结构，减少煤炭消费，增加清洁能源使用。三是调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量。四是调整农业投入结构，减少化肥农药使用量，增加有机肥使用量。

4. 应对人口老龄化

市场对社保体系的担忧，一是老龄化的加剧，这是影响社保体系可持续性的关键因素；二是区域分化问题。

首先，中国人口年龄结构的拐点出现在2010年。未来老龄化的加剧将会增加社保支出减少社保收入，导致社保资金收支压力。应对老龄化的政策，目前主要是国资划转社保、开放二孩生育、延迟退休年龄等，均属于长期性的制度调整。

其次，过去几年里，养老金账户当期结余、累计结余的地区差异越来越严重，东北地区甚至连续出现赤字，这是2018年开始建立中央调剂制度的原因。

（二）稳定有效需求：杠杆、环保、房价3大约束下的“六稳”

与供给侧结构性改革面向长期问题不同，需求管理政策主要应对短期波动，调控的对象主要是投资、消费、进出口这三驾马车。过去，中国依靠投资驱动、出口导向、房地产等实现了高速增长，但这也导致了高杠杆（包括非金融杠杆和金融内部杠杆）、结构性产能过剩、房地产库存过剩等问题。所以2016年“三去”政策出台，并在2017年后逐渐演变为杠杆率约束、环保约束、房价约束，进而对投资和总需求产生了显著的收缩效应。加之2018年外部环境出现变化，导致经济下行压力与下行预期不断强化。

由于经济运行“稳中有变”，2018年7月23日国务院常务会议提出了“财政金融协同发力，保持宏观经济稳定”的方向；2018年7月31日政治局会议明确了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的目标，但同时也再次强调了“坚定去杠杆”、“坚决遏制房价上涨”的约束。

2018年三季度，促进民间投资、稳定有效投资、减税降费、扩大消费等一系列的措施相继出台。但总体而言，由于杠杆、环保、房价三大约束并未放松，因此政策力度属于“微调、预调、定向调控”，最终三季度的经济运行结果是“稳中有缓、稳中有忧”。

当前政策效果和下一步可能措施可分类跟踪如下：

1. 扩大消费

9月24日，国务院办公厅印发了《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》，主要措施包括四类，一是放宽服务消费市场准入，包括旅游、文化、体育、健康、养老、家政、教育培训等。二是发展新兴消费：主要面向住房租赁市场、汽车消费、绿色消费、信息消费、创新传统商贸等。三是建设基础设施建设，包括产品和服务标准、消费信用体系、统计监测体系、大数据平台等。四是财税、金融、收入分配政策上的激励措施。

总体而言，前三类措施的调控对象都是消费市场的供给侧，而第四类措施的调控对象则既是消费市场的需求侧，又是国民收入分配关系，其中最值得关注的是劳资关系的调整、贫富差距的应对、新个人所得税法特别是专项附加扣除的操作办法这三项。

（1）调整劳资关系：当前居民收入增长目标已经从2012年之前“提高居民收入在国民收入分配中的比重”转变为2013年到2015年的“居民收入增长与经济发展同步”；2016至2018年更是从“同步”调整为“基本同步”。其结果是2016年之后居民收入增速持续低于GDP增速（图2），消费增速近年来趋于下行也可能与此有关（图3）。

（2）应对贫富差距：当前政策主要包括精准脱贫（三大攻坚战第二）；乡村振兴；新型城镇化。从指标来看，城乡可支配收入比已经从2013年的2.81降至2017年的额2.71；基尼系数则从2008年的峰值0.491持续降至2015年的0.462，不过2016出现反弹，2017年又从2016年的0.465升至0.467。

（3）新的个人所得税法：2018年10月1日起新的个税起征点和税率表开始实施，2019年1月1日起劳务报酬、稿酬、特许权使用费等将与工资薪金合并纳税，并实行专项附加扣除。但在政策实施初期，减税力度能否抵消合并纳税、严格征管等的影响，则需要进一步关注10月之后个人所得税当月同比增速的变化情况（图3）。

2. 减税降费

今年以来，财政支出增速低于财政收入增速，财政政策出现实质性紧缩（图4）。但7月起减税效应逐渐增强——财政收入累计增速降至去年同期水平之下，9月后增支效应开始出现——财政支出累计增速出现回升，表明下半年财政政策方向回归积极，方式以减税为主，增支为辅，本节先看面向企业的减税降费措施，下一小节再看投资政策。

首先是5月1日起制造业等行业增值税税率调降1个百分点，使得6月起全国增值税当月同比增速出现明显下降（图5）。

其次可观察到增值税占全部税收收入的比重在8月之后明显上升（图5），表明其他税种收入增速出现了更快下降。依次观察各主要税种，发现主要是企业所得税在8、9月明显降速，但这应该只是季节性现象，企业所得税占税收总额的比重一般都会在下半年出现下降（图6），当前也并没有企业所得税调整的措施出台。

此外，减税降费还包括将小规模纳税人年销售额标准上调到500万元；创业创新和小微企业系列减税措施；清理政府性基金、行政事业性收费、经营服务性收费、行业协会商会会费等。

未来还有可能推出的减税降费措施有：（1）增值税“三档并两档”改革；（2）调降企业所得税税率；（3）调降社保缴费率。

3. 稳投资：政府“补短板”，民企“降成本”与“竞争中性”

当前固定资产投资总体增速持续下行，但分类上呈现“三叉戟”结构（图7），政府主导的基建投资下行，房地产投资暂时平稳，而制造业投资则逐渐恢复，走势分化的关键取决于不同类型投资的债务依赖程度。

首先，政府主导的基建投资高度依赖债务，因此受到严格限制，这也是今年总投资趋于下行的主因。在7月31日政治局会议提出“稳投资”目标之后，政府投资的定位转变为“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”。根据国办发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，主要投向包括脱贫攻坚、铁路、公路与水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等九个方面。不过，由于地方政府和国企债务约束、房地产市场管控、及终身追责等限制仍然存在，因而财政支出的扩张幅度、进而基建投资回升力度也都相对有限。

其次，房地产投资比较特殊，一方面高度依赖债务（或转移给居民部门），因此中央的要求是“坚决遏制房价上涨”；但因为房地产又有抵押品属性，所以其价格又不能严重失速，目前政策是控制交易，长期则希望通过长效机制，如多主体供给、多渠道保障、租购并举等措施，实现软着陆。

第三，民间投资的债务依赖度低，所以得到了政策的定向支持。根据11月1日习近平总书记在“民营企业座谈会”上的讲话，目前主要支持措施包括财政层面的减税降费；金融层面缓解中小企业融资难融资贵的措施；及营造公平竞争环境、完善政策执行方式、重构政商关系、保护企业家人身和财产安全六个方面。其中前两项措施是已经在实施的应对措施，后面四项措施则致力于在长期内实现制度层面上的“竞争中性”标准。

最后，稳外资的政策当前以开放准入，放开持股比例限制等为主，其代表是6月28日发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》）。可以观察到外资企业投资在6月之后出现了明显的恢复（图8）。

4. 稳外贸：调高出口退税率

2018年下半年连续两次调高出口退税率，以降低出口企业的税费负担，从而鼓励出口。第一次主要涉及397种机电、文化等产品，已于2018年9月15日正式执行。第二次是从2018年11月1日起，将出口退税率由七档（16%、15%、13%、10%、9%、6%、5%）简化为五档（16%、13%、10%、6%、5%），现行15%和部分13%的提至16%，9%的提至10%或13%，5%的提至6%或10%。除对高耗能、高污染、资源性产品和面临去产能任务等产品出口退税率维持不变，其它货物出口退税率均有不同幅度调高。

（三）货币金融问题

对应于我们的政策分析框架（表1），当前中国货币金融层面的政策可分为流动性管理、融资功能、汇率制度、非金融部门债务化解四类。

1. 流动性管理：“合理稳定”还是“合理充裕”？

2018年年初对流动性管理的定位是“保持合理稳定”，但二、三季度转变为“保持合理充裕”，方法主要是4、7、10月3次定向降准。10月19日，易纲行长就近期股市情况接受金融时报采访时表示要“保持流动性合理稳定”。对流动性管理变化的跟踪请参考前期《金融货币数据点评》系列报告。

2. 融资功能

在间接融资渠道，当前政策重心在于疏通货币政策传导渠道，运用差别化准备金、差异化信贷等引导资金重点支持“补短板”领域，特别是支持民营企业和中小企业发展。

在直接投资领域，长期目标是提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展；短期措施则主要是稳金融、稳预期，尤其是10月19日“金稳委”携“一行两会”联合发声及其之后出台的一系列措施，稳定股市融资功能的意图较为明确。

3. 汇率制度

当前的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。今年以来虽然央行更关注市场供求机制而非价位本身，因而对人民币汇率波动的容忍度有所提升，但当前稳增长与稳汇率之间的矛盾却正在显性化，相关变化请参考前期报告《本轮人民币汇率波动有哪些不一样》、《重启逆周期因子的三个影响》等。

4. 处理非金融部门债务

近期人民银行发布的《中国金融稳定报告》对企业债务、地方政府债务、家庭部门债务等的应对措施进行了探讨。更高频的跟踪可参考我们《全社会债务数据综述》系列报告。

对于企业杠杆率，现行政策首先是2016年《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出的兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资七大措施。2018年9月13日，中办、国办又联合印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国企平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右，之后保持同行业同规模平均水平。

对于地方政府杠杆率，现行措施一方面是制度规范，包括2014年出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，以及2017年财政部的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等；另一方面主要是中央对地方政府进行的大规模债务置换以及存量债务的自行化解。

对于家庭部门债务，当前探索的主要领域有三个方面，一是房地产发展长效机制的建设；二是消费信贷的管理；三是全社会征信系统建设，规范互联网金融与民间借贷。