如何理解中韩出口增速的背离？三季度货币政策报告有何变化？

作者：申万宏源宏观 王健、秦泰、余子珍、李华磊、蔡璐婧、汤莹

本期主要内容：

在本周的专题部分，我们聚焦中韩出口增速的背离。今年来，中国以美元计价的出口增速明显好于2017年，而韩国则显著回落，两者背离明显。一方面，韩国出口增速的回落有结构性因素。韩国交运设备尤其是船舶和汽车类出口显著恶化，主因海运放缓以及全球汽车产业疲软拖累。平板显示器和传感器出口下滑明显，主因苹果公司业绩不达预期。而钢板出口也明显放缓，受到美国开征全球钢铝关税，出口配额受到严重限制影响。另一方面，汇率波动也是中韩出口增速分化的重要因素。2018年以来人民币同比升值，而2017年则同比贬值，使得以美元计价的出口增速较2017年同期显著回升。而2018年以来韩元汇率同比升值，2017年同比也是升值，对韩国以美元计价的出口增速影响不大。

央行三季度货币政策执行报告点评：稳增长调结构，支持民企融资。对于下一阶段的货币政策思路，三季度货币政策执行报告在延续“实施好稳健中性的货币政策，把好货币供给总闸门”的基础上，强调了“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”，在继续强调“增强货币政策的前瞻性、灵活性” 的同时，增加了“针对性”、并在报告的多处提出对民营企业、小微企业的结构性支持政策。而信贷结构方面，尽管普惠金融领域信贷增长较快，但中长期信贷投放减少，或显示基建投资等领域融资需求增长缓慢。信贷利率整体企稳，而一般贷款利率仍有上行。汇率方面，央行明确必要时加强宏观审慎管理，表明维稳人民币汇率决心未变。

经济数据回顾：出口超预期增长，CPI平稳PPI回落。1）外贸数据：“绕道”香港及汇率贬值促进出口。出口国别来看，10月对美抢出口有所弱化，“绕道”中国香港出口或大幅提升。出口消费品与资本品增速均走高，同样显示贬值对出口的促进程度高于“抢出口”。大宗商品进口数量大幅增长，同时进博会可能对单月进口增速形成带动。4季度出口增长不确定性加大。2）通胀：食品推升CPI但房租服务涨幅回落。10月CPI同比持平于2.5%，油价上行推升工业品同比，但食品超季节性增长幅度弱化，服务价格涨幅平稳。PPI同比3.3%涨幅回落，预计未来PPI同比仍将进一步回落。预计11-12月CPI同比小幅回落至2.3%-2.5%，PPI年底降至2.0%以下。3）货币政策与流动性：流动性合理充裕，支持民营企业融资。11月以来，银行体系流动性维持合理充裕，央行暂缓公开市场操作资金投放，政策方向上则密集发声支持民营企业融资。11月5日全额续作4035亿元到期MLF。流动性方面，月初以来资金面合理充裕，资金利率与国债长端收益率下行。4）汇率与国际收支：人民币汇率小幅回升，资金流出压力有所缓解。11月初以来，中美释放重启谈判信号，贸易争端升级导致的人民币贬值预期有所缓解，加之美元指数小幅回落，我国10月出口增速高于市场预期，人民币相对美元升值后小幅震荡。10月外储下降339亿美元，但或主要来自美元升值等导致的估值效应变动，同时外管局公布10月银行结售汇逆差较上月显著收窄；预估10月外汇占款降幅或有所收窄，单月资金流出压力有所缓解。

经济政策：促进开放合作，支持民营企业。1）首届进口博览会闭幕，促进开放合作。习近平出席开幕式并表示，增设中国上海自贸区的新片区；设立科创板并试点注册制；支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。进博会累计意向成交578.3亿美元。2）加大金融支持民营企业，着力化解民企融资困境和纾解上市公司股票质押流动性风险。初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标。3）税费减免，鼓励创新。11月5日财政部发文，2019-2021年科技企业孵化器、众创空间等收入免征增值税。4）完善上市公司停复牌制度，优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性。5）减少社会资本市场准入限制，聚焦优化营商环境。

正文：

1.  周度专题：如何理解中韩出口增速的背离？

从历史经验来看，中韩的出口增速保持较高的相关性。也正因如此，市场经常把韩国出口增速作为中国出口增速的先验或者对照指标。但今年来，中国和韩国的出口增速发生了明显的背离。按美元计价，中国的出口增速保持快速增长，并显著好于2017年；但韩国的出口增速却出现了大幅度的回落，较2017年显著下降。2018年1-10月，韩国出口同比增长6.4%（去年同期17.3%，去年全年15.8%），与中国出口走强（1-10月同比增长12.6%，去年同期7.1%，去年全年7.9%）的表现明显背离。那么，如何理解中韩今年来在出口方面的明显分化？

1.1  韩国出口回落具有结构性特征，受到相关行业的冲击

2017年，韩国出口前十大产品分别为半导体、船舶及零部件、汽车、石化制品、平板显示器和传感器、汽车配件、无线电通信器材、合成树脂、钢板、电脑，分属交运设备、移动通讯设备、工业原材料等三大行业。（1）2018年1-9月，韩国交运设备出口显著恶化，其中，船舶及零配件出口累计同比下滑59.2%，主因贸易战对海运的负面冲击，韩国作为世界第二大造船国难免不受殃及；汽车出口累计下滑8%、汽车配件出口累计下滑3.1%，为全球汽车产业疲软拖累。（2）移动通讯设备出口分化，半导体与电脑出口仍然强劲，但是平板显示器和传感器出口累计下滑10.7%，主因苹果公司业绩不达预期。（3）工业原材料方面，1-9月钢板累计出口同比仅为10.9%，低于去年同期的21.1%。18年初美国开征全球钢铝关税，韩国虽被豁免，但是出口配额受到严重限制，每年最多向美国出口270万吨钢铁，是2015-2017年韩国年均对美钢铁出口量的70%。

1.2  汇率波动也是中韩出口增速背离的重要因素

2018年1-10月，以人民币计价的出口增长了7.9%，明显低于2017年的10.8%。由于人民币计价的出口对中国经济的影响更为直接，这一增速的回落，其实凸显了全球以及中国贸易增速的放缓。这与韩国贸易增速回落的趋势事实上是一致的。但是，汇率的波动，却带来了以美元计价的中国出口增速的显著回升，与韩国出口增速的下滑显著背离。

2018年1-10月，人民币汇率较去年同期平均升值3.35%；而2017年1-10月则较2016年同期贬值2.9%。这意味着，即使本币计价的出口增速保持不变，由于汇率的波动，将会使得中国在2018年1-10月的以美元计价的出口增速，较2017年同期高6.25个百分点。

而2018年1-10月，韩元汇率较去年同期平均升值3.7%，2017年1-10月则较2016年同期升值1.7%。因此，汇率的波动，使得2018年1-10月韩国的以美元计价的出口，仅比2017年同期高出2个百分点。

因此，汇率的波动，导致了中韩两国的以美元计价的出口走势，与2017年相比出现了明显的分化。

2.  央行三季度货币政策执行报告点评：稳增长调结构 支持民企融资

2.1  总体政策立场：强调稳增长，针对性促进民营企业融资

对于下一阶段的货币政策思路，三季度货币政策执行报告在延续“实施好稳健中性的货币政策，把好货币供给总闸门”的基础上，强调了“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”，在继续强调“增强货币政策的前瞻性、灵活性” 的同时，增加了“针对性”、并在报告的多处提出对民营企业、小微企业的结构性支持政策。

从具体表述看，三季度货币政策执行报告中有以下几点边际变化：

1）将“保持适度的社会融资规模，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”修改为“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”、以及“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”，同时在宏观经济形势展望部分指出我国经济增长下行压力有所加大。综合分析，预计未来一段时间仍将维持当前的中性略偏松的货币政策立场。

2）将“引导金融机构加大对小微企业等实体经济的支持力度”修改为“鼓励金融机构加大对小微企业、民营企业等薄弱环节的支持力度”，从政策方向上强调了促进民营企业融资的重要性。

3）新增“用好结构性货币政策工具，定向滴灌，在激发微观主体活力方面精准发力”段落，强调落实各项定向调控和精准调控政策措施，利用货币政策工具创新为经营正常但暂遇困难的微观市场主体纾困，带动民营企业各类融资渠道改善。

4）删除“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序，加强预期管理和舆情引导，切实防范金融市场异常波动风险和外部冲击风险”的表述。在经济下行压力加大的宏观形势判断背景下，短期内稳增长的重要性一定程度上升至作为中长期目标的控制杠杆率之上。

5）采用专栏形式强调今年以来的降准措施对实体经济融资产生了促进作用。在专栏2中，央行指出经过今年以来的四次降准，目前我国银行体系的超储率（仅1.5%左右）并不高，“央行投放的资金大量淤积于银行体系”的观点并不符合实际，央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济。但央行也表示，目前货币政策传导在结构上和局部领域仍面临一些约束。

整体来看，三季度报告从政策思路上提出平衡好稳增长和强监管的关系、从总量上提出货币信贷和社融规模合理增长、结构上强调流动性投向与结构优化。当前政策重点着眼于对民营企业和小微企业加强金融支持力度，力求将商业银行体系内的流动性转化为实体经济融资的改善。预计在这一政策意图下，后续货币政策仍将继续保持银行间流动性合理充裕，以强化对实体经济融资的有效支持，M2增速和社融增速有望企稳并小幅回升。

2.2  创新政策工具，重点支持民营企业、小微企业融资

近期货币政策工具和传导机制均有显著创新，清晰指向促进民营企业、小微企业融资。在专栏4中央行指出，目前已采取定向降准、扩大抵押品范围、增加专门支持民营与小微企业的再贴现再贷款额度、降低支小再贷款利率、增加MPA考核中考察金融机构小微企业贷款的临时性专项指标、金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税、设立民营企业债券融资支持工具等多种措施，加强精准滴灌，引导金融机构加大对民营企业和小微企业的支持力度：

1）2018年以来四次实施定向降准，释放资金合计约2.3万亿元，降准的同时要求商业银行用于支持民营企业融资、普惠金融领域和债转股项目等。

2）央行将评级不低于AA级的小微、绿色和“三农”债券，以及优质的小微、民营企业贷款和绿色贷款纳入央行合格担保品范围，并于6月和10月两次增加了再贷款再贴现额度共3000亿元用于支持小微企业和民营企业融资，还下调支小再贷款利率0.5个百分点、适当放宽支小再贷款申请条件。

3）央行7月第二次MLF操作时窗口指导银行定向支持贷款投放和信用债尤其是中低等级产业债的投资。

4）在宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项指标考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中将考察范围拓展至普惠金融领域。

5）配合财政部研究出台《关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知》，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到1000万元。

下一阶段，央行提出一些新的政策工具和传导机制创新，以进一步促进民营企业融资活动。其一，发挥债券市场的引领作用。运用好前期推出的民营企业债券融资支持工具，通过市场化的方式做好信用增进服务；其二，研究设立民营企业股权融资支持工具，带动民营企业整体融资氛围的改善。其三，改革完善金融机构监管考核和内部激励机制，扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径；其四，综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，发挥好宏观审慎政策的结构调整功能，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。

此外，近期郭树清书记提出支持民营企业融资的“一二五”要求，国常会再提支持民企融资三大工作要点，预计后期货币政策工具和传导机制仍将持续创新以支持民营企业融资环境从“价”“量”两方面均得到切实改善。上周五召开的国常会强调要加大力度改善民营企业特别是小微企业的融资环境，具体措施有：将MLF合格抵押担保品范围从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元；明确授信尽职免责标准，引导金融机构适当下放授信审批权限，将小微企业贷款业务与内部考核、薪酬等挂钩；力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点。预计货币政策工具和传导机制仍将持续创新，运用多种政策工具定向支持民营企业尤其是小微企业融资环境从“价”“量”两方面均得到切实改善。

2.3  中长期贷款投放力度趋弱，贷款利率微降

三季度以来央行灵活运用多种货币政策工具优化银行体系流动性结构，加大投放中长期流动性。第一，央行7月定向降准0.5个百分点共释放约7000亿元流动性、10月降准释放7500亿元增量资金；第二，央行在三季度的每个月均进行了两次MLF投放，超额对冲当月到期量；第三，央行通过逆回购及时熨平集中缴税、月末、季末等因素带来的资金面短期波动，但资金投放以中长期为主，逆回购口径体现为资金净回笼；第四，三季度央行逆回购及MLF操作利率均与二季度持平，并未“跟随”美联储加息。

而信贷结构方面，尽管普惠金融领域信贷增长较快，但中长期信贷投放减少，或显示基建投资等领域融资需求增长缓慢。今年以来央行运用定向降准等多种政策工具引导金融机构增加信贷投放，尤其是加大对普惠口径小微企业贷款的支持力度，相关政策的效果已有所显现。年初至9月底，普惠领域小微企业贷款比年初增加9595亿元，增量相当于上年全年的1.6倍，9月末余额同比增长18.1%，增速比上年末高8.3个百分点。但从贷款期限看，中长期贷款增量的数量与比重均回落，年初至9月末中长期贷款同比少增9619亿元，增量占比也同比回落20.5个百分点，显示银行体系中长期信贷投放意愿仍略有不足，同时基建平台企业等中长期融资需求增速或有比较明显的回落。

信贷利率整体企稳，而一般贷款利率仍有上行。9月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%，比6月下降3bp。其中，一般贷款加权平均利率为6.19%，较6月继续上行11bp；票据融资加权平均利率为4.22%，较3月下行89bp；个人住房贷款加权平均利率继续小幅上升12bp至5.72%。整体而言，在三季度资金利率稳中趋降的背景下，贷款利率小幅回落，且一般贷款利率仍保持上行，结合中长期信贷投放力度减弱，一定程度上显示实体经济信贷融资环境进一步改善仍需疏通货币传导机制。

2.4  汇率：加强宏观审慎管理，完善外汇市场自律机制

对于下一阶段的汇率政策，三季度货币政策执行报告明确必要时将加强宏观审慎管理，推进人民币对其他货币直接交易市场发展，进一步完善外汇市场自律机制。从具体表述看，相较二季度，有两点调整：其一是删除了“加大市场决定汇率的力度”的表述，新增“在必要时加强宏观审慎管理”的措辞，但仍然强调增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。其二是新增“支持人民币在跨境贸易和投资中的使用，推进人民币对其他货币直接交易市场发展，更好地为跨境贸易人民币结算业务发展服务”。此外，专栏3指出将建设适应外汇市场发展的自律机制，既发挥一线市场参与者在汇率市场化改革中的重要作用，又防止出现无序竞争，增强外汇市场防范、化解金融风险的能力，夯实汇率市场化改革和外汇市场发展的微观基础。

央行明确必要时加强宏观审慎管理，表明维稳人民币汇率决心未变。结合近期外储及结售汇数据、美元指数及人民币汇率表现，我们预计年内人民币兑美元汇率有望企稳，外储出现连续大幅缩减的概率较小。首先，10月外储数据结构显示，外储规模下降主因美元升值等导致的估值效应变动，10月外汇流出压力较9月有所缓解。其次，近期中美经贸谈判重启，两国展现一定程度的政策缓和姿态，因美中贸易争端升级导致的人民币贬值预期已经有所缓解。第三，美国中期选举民主党夺回参议院或对特朗普的部分激进政策形成一定掣肘，加之美国3季度经济增长结构不佳，未来可能受净出口和库存下滑拖累经济增速走弱，亦可能对美联储加息节奏弱于市场预期，美元指数和美债收益率年内或有所回落。第四，央行货币政策执行报告明确必要时加强宏观审慎管理，表明维稳人民币汇率决心未变。综合各项因素，我们认为年内人民币汇率与美元指数的相关性将有所强化，人民币汇率有望企稳于6.9附近，外汇流出、外储下降压力相对有所缓解。

3.  中国经济月度回顾：出口超预期增长，CPI平稳PPI回落

3.1  外贸：“绕道”香港及汇率贬值促进出口

进出口增速均进一步回升，主因中国香港转口出口大幅增加、贬值对出口的促进作用。10月出口同比（美元计价）增15.6%，较9月上行1.1个百分点，主要源于对中国中国香港出口大幅增长、以及人民币前期大幅贬值对出口形成一定的促进作用。进口同比（美元计价）21.4%，较9月上行7.1个百分点。10月海关口径货物贸易顺差340亿美元，同比略有收窄。以人民币计价，10月出口、进口同比增速分别高达20.1%和26.3%。

出口国别来看，10月对美抢出口有所弱化，“绕道”中国香港出口或大幅提升。10月是美国对我国2000亿美元商品加征10%关税的首个完整月份，数据上来看，因4季度关税税率仍然较低而导致的抢出口并不明显。10月对美（13.2%）出口增速仍高，但考虑到基数大幅回落，实际对美出口表现已有一定弱化。而对其他主要出口伙伴国中，对日本（7.9%）、欧盟（14.6%）、东盟（13.7%）出口增速均有不同程度的回落，对韩国（7.7%）出口增速回升主因低基数，综合来看，前期贬值对出口的促进作用仍有所体现但边际有所弱化。值得关注的是对中国香港（23.6%）和对中国台湾（16.8%）出口增速出现显著回升，或显示出口商可能更多采取转口中国香港或中国台湾的出口方式试图弱化贸易战的直接冲击。这一“绕道”现象能否持续值得关注。

出口消费品与资本品增速均走高，同样显示贬值对出口的促进程度高于“抢出口”。因美国对华加征关税商品集中于资本品/中间品领域，因此若为“抢出口”则应体现为资本品/中间品4季度出口增速上行幅度大于消费品。但从中国10月重点出口商品中可以看到，消费品与非消费品继续保持同步增长，资本品/中间品出口同比18.0%（前值17.3%），消费品出口同比18.4%（前值11%），亦显示10月出口受贸易争端负面影响较小。

大宗商品进口数量大幅增长，同时进博会可能对单月进口增速形成带动。大宗商品进口数量方面，10月原油（31.5%）、铜（28.2%）均大幅增长，大豆（18.1%）、铁矿石（11.2%）由上月负增转为正增。在进口价格同比涨幅普遍趋缓下，10月大宗商品进口金额的增长主因进口数量的显著回升。预计随着油价的高位回落，大宗商品价格对进口金额的支撑作用将显著减弱。 此外，11月初召开的首届进博会或对单月进口增速形成一定带动。

4季度出口增长不确定性加大。一方面，9-10月数据显示前期人民币贬值对出口形成的促进作用仍有所延续，这一影响尽管中期将有所弱化但4季度可能仍将令出口增速维持相对较高的水平；另一方面，若“绕道”中国香港的出口模式得以持续，则美中贸易争端对中国出口的冲击可能将有所减弱，但由于这一现象近2个月、特别是10月才显出端倪，能否持续不确定性相对较大。综合各方面因素，我们小幅上调4季度美元计价出口同比增速预期至10%。

3.2  通胀：食品推升CPI但房租服务涨幅回落

10月CPI同比持平于2.5%，油价上行推升工业品同比，但食品超季节性增长幅度弱化，服务价格涨幅平稳。 10月CPI环比上涨0.2%，其中食品环比-0.3%，非食品环比0.3%。10月PPI同比上涨3.3%，较9月下行0.3个百分点。

1）食品：猪肉价格环比涨幅趋缓，鲜菜跌幅较大、鲜果供给偏紧，食品环比-0.3%略强于季节性。

其中猪肉价格历年10月季节性下降，而今年环涨1.0%，显示猪瘟仍对猪价产生推升作用，但影响幅度较此前2个月已经有所弱化。猪瘟疫情对产销地猪价影响分化，在有疫情的产区猪肉供大于求价格下降，而主要消费区出现跨省调运困难，供给不足价格上涨。预计至19年上半年猪瘟对猪肉价格的推升作用进一步弱化。鲜菜鲜果供给分化，鲜菜（-3.5%）环比涨幅弱于季节性，而鲜果（1.9%）涨幅偏强。

2）工业制成品：油价推升工业制成品上涨，而10月中旬以来油价大跌将在11月CPI中有所体现。

根据我们提出的四分法，消费品可分为食品和工业制成品两类。其中工业制成品10月环涨0.6%，涨幅扩大，前期油价持续走高推升交通工具用燃料环比大涨4.2%为主要原因。10月汽油和柴油价格分别上涨达4.2%和4.7%。而10月中旬以来，沙特俄罗斯等国增产，美国对伊制裁采取一定的豁免措施，加之美原油库存持续大幅增加，引发油价大幅回落，这一影响将在11月CPI中体现。预计11-12月CPI工业制成品同比增速较为明显地回落。

3）服务：房租进一步走弱，医疗服务价格走低、教育成本暂时性上行，服务价格整体平稳。

10月服务环比涨幅为零，同比2.1%，符合季节均值特征，价格走势平稳。而结构性来看，首先租赁房房租（0%）环比略弱于季节性，进一步显示租房市场供给充足，7-8月涨价为暂时性现象，尚未见房租持续上行压力。第二，去年4季度以来地方医疗卫生体制改革基本完成，医疗服务环比（10月为0%）涨幅持续弱于季节性均值。第三，国有景区国庆假期前后普遍下调门票价格，10月旅游环比（-0.9%）略弱于季节性，属于暂时性变化。第四，教育服务环比（0.2%）较强，但考虑到供给弹性较大，预计未来可持续性不强。综合判断，服务价格整体平稳。

4）PPI：同比3.3%涨幅回落，石油化工产业链环比普遍上涨，煤炭冶金表现不一，预计未来PPI同比仍将进一步回落。

10月PPI环比上涨0.4%，同比3.3%，高基数下较9月继续回落0.3个百分点。其中，生产资料与生活资料分别环比上涨0.6%和0%。影响PPI的两条价格主线中，石油化工产业链进一步上涨，石油和天然气开采（6.3%）环比明显走强，而石油加工（3.1%）、化学原料与制品（0.9%）环比涨幅有所放缓。煤炭冶金产业链表现不一，煤炭开采和洗选（1.1%）、非金属矿物制品（0.7%）环比有所走强、黑色金属（0%）环比涨幅趋弱。关注冬季环保限产政策的潜在变化和前期市场预期之间的相互影响。

5）预计11-12月CPI同比小幅回落至2.3%-2.5%，PPI年底降至2.0%以下。预计19年CPI2季度冲高后快速回落，PPI同比中枢大幅低于18年。

CPI方面，预计猪瘟仍将令食品环比略高于季节性，但幅度将持续收窄，近期油价下跌将体现为工业制成品同比涨幅回落，房租市场供给充分环比涨幅不高，其他服务涨幅符合季节特征。我们预计11-12月CPI同比涨幅分别为2.5%、2.3%-2.4%。PPI方面，近期油价大幅下跌将在11月PPI环比中集中体现，同时国内能源和工业品价格缺乏上行动力，加之高基数影响，预计年底PPI同比降至2%以下。

初步展望19年，CPI方面，预计食品价格涨幅略高于过去几年的水平、油价中期小幅回落、潜在的减税和贸易争端导致的国内消费品市场供给边际增加或令制成品价格涨幅走低，同时叠加基数效应，预计19年2季度CPI或达到年内高位2.6%-2.9%，下半年CPI同比则快速下行至2%以下，全年均值预计约2.2%-2.4%。PPI方面，伴随着油价中期小幅回落、限产放松、基建投资需求反弹幅度相对有限、工业品价格的潜在下行趋势、以及高基数的共同影响，预计PPI同比将大幅低于18年，同比中枢或降至1%-1.5%左右。预计通胀不会对货币政策形成实质性紧缩压力，而可能在2季度等时点对市场预期造成扰动。

3.3  货币政策与流动性：流动性合理充裕，支持民营企业融资

11月以来，银行体系流动性维持合理充裕，央行暂缓公开市场操作资金投放，政策方向上则密集发声支持民营企业融资。

资金面合理充裕，央行暂停逆回购、未超额续作MLF。11月以来流动性维持合理充裕，央行连续7个工作日暂停逆回购操作，逆回购口径净回笼资金1000亿元。此外，11月5日有4035亿元MLF到期，央行全额续作4035亿元，利率3.30%，与上期持平。

央行频繁发声，定向支持民企融资。继10月22日央行宣布设立民营企业债券融资支持工具、增加再贷款和再贴现额度以来，近日央行继续频繁发声支持民营企业融资。易纲表示，央行将从信贷、发债、股权融资三方面精准发力，缓解民营企业融资难。郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”目标，即在新增公司类贷款中，大型银行对民企的贷款不低于1/3、中小型银行不低于2/3，争取三年后银行业对民企的贷款在新增公司类贷款中的比例不低于50%。央行营管部则称目前正在积极推动首批民营企业债券融资支持工具尽快发行，同时梳理第二批符合条件的民企名单。再次增加再贷款和再贴现额度1500亿元，定向支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

货币政策稳健中性基调不变，定向放松仍有空间。根据央行第三季度货币政策执行报告，预计央行将继续维持稳健中性的货币政策，尤其注重银行体系流动性的结构优化和货币政策传导渠道疏通，继续用好结构性货币政策工具、“定向滴灌”支持实体尤其是民企融资。后期货币政策定向边际放松仍有空间，央行可能将再度使用定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等工具，并研发股权融资支持工具，从信贷、发债、股权融资三方面发力改善实体融资环境。

流动性方面，月初以来资金面合理充裕，资金利率与国债长端收益率下行。月初以来，由于财政集中支出、央行前期降准，银行间流动性维持合理充裕。同时央行近日接连释放利好实体融资的政策信号，令后期资金面预期继续较为乐观。R007利率较10月底下行38.3bp，11月9日报收2.5165%；10Y国债收益率下行3.23bp，11月9日报收3.4763%。

3.4  汇率与国际收支：人民币汇率小幅回升，资金流出压力有所缓解

11月初以来，中美释放重启谈判信号，贸易争端升级导致的人民币贬值预期有所缓解，加之美元指数小幅回落，我国10月出口增速高于市场预期，人民币相对美元升值后小幅震荡。

1）美中贸易争端方面：11月初，中美两国元首通话，一致认为两国经济团队要加强接触、就双方关切问题开展磋商，令美中贸易争端升级导致的人民币贬值预期有所缓解，人民币相对美元一度自6.96附近低位大幅反弹；

2）美元指数方面：美国10月ISM制造业与非制造业指数均低于预期，月初美元指数自97高位显著回落；但10月新增非农高于预期、薪资增速上行，美联储11月利率决议重申渐进加息，上周美元指数再度小幅回升。总体看，11月初以来，美元指数小幅回落0.2%，至11月9日报收96.9083。

3）经济数据方面：10月中国出口同比（美元计价）增长15.6%，较9月上行1.1个百分点，高于市场预期，对人民币汇率预期形成一定支撑。

4）货币与信贷政策方面：11月8日，郭树清表示初步考虑在新增公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。11月9日，国常会决定将中期借贷便利合格担保品范围，从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元。信贷与货币政策方向仍延续中性略偏松。

截至11月9日，人民币兑美元中间价、在岸人民币汇率（CNY）与离岸人民币汇率（CNH）分别较10月底回升0.5%、0.4%和0.4%，报收6.9329、6.9440和6.9484。

国际收支方面，10月外储下降339亿美元，但或主要来自美元升值等导致的估值效应变动，同时外管局公布10月银行结售汇逆差较上月显著收窄；我们预估10月外汇占款降幅或有所收窄，单月资金流出压力有所缓解。10月，美联储加息预期升温，欧英经济数据不佳，推升美元指数，非美元外储资产有所贬值；而主要国家债市收益率则出现分化，1Y和10Y欧债、英债分别下行10BP左右，而美联储加息预期强烈短期推升1Y、10Y美债收益率分别上行10BP。估算共同导致约-230亿美元的非交易性外储资产价格损失。同时，外管局公布的银行结售汇初步数据显示，当月逆差仅为30亿美元左右的小额逆差，较9月收窄80%以上；其中个人净购汇稳中有降，环比和同比均回落，结售汇数据同样显示10月外汇跨境流出实际上已经有所改善。基于对非交易性估值效应的估算，我们预计10月外汇占款可能下降500-700亿元左右，降幅较9月有较为明显的收窄。单月资金流出压力有所缓解。

预计未来人民币汇率与美元指数的相关性将有所强化，而在国际收支结构仍然稳定、美元指数预计可能出现回落的预期下，人民币兑美元汇率有望企稳，外储出现连续大幅缩减的概率较小。一方面，美国中期选举民主党夺回参议院或对特朗普的部分激进政策形成一定掣肘，加之美国3季度经济增长结构不佳，未来可能受净出口和库存下滑拖累经济增速走弱，亦可能对美联储加息节奏弱于市场预期，美元指数和美债收益率或有所回落。另一方面，10月外储数据结构显示，10月外汇流出压力较9月有所缓解；尽管货币与信贷政策趋于边际放松，但近期中美经贸谈判重启，两国展现一定程度的政策缓和姿态，因美中贸易争端升级导致的人民币贬值预期已经有所缓解。综合各项因素，我们认为年内人民币汇率与美元指数的相关性将有所强化，人民币汇率有望企稳于6.9附近，外汇流出、外储下降压力相对有所缓解。

4.  高频数据跟踪：产需仍弱 工业品价格多数下跌

生产方面，或受天气转凉影响，本周发电耗煤环比回落2.7%，而高炉开工率（本周67.68，上周67.54）和汽车半钢胎开工率（本周69.9，上周69.27）略有回升；需求方面，土地成交面积和商品房表现乏力，11月4日当周百城土地成交面积略有下行（本周1086万平方米，上周1317万平方米），11月8日当周30城商品房销售面积走弱（本周359万平方米，上周424万平方米）；汽车销售边际改善，10月27日至31日当周日均零售10万台，较上周（20日-26日） 日均销量5.7万台，大幅提升。

本周农产品价格涨跌不一，主要工业品价格多数下跌。农产品价格方面，28种蔬菜平均价格为3.53元/公斤，周环比下降4.1%；7种水果平均价格为5.77元/公斤，周环比上升1.1%；猪肉平均批发价为19.35元/公斤，周环比上升0.3%。工业品价格方面，煤炭和钢铁下跌，水泥价格价格上升，原油价格下跌，金属价格多数上升。国内来看，秦皇岛Q5500煤价格周环比下降0.31%，；螺纹钢、3.0mm热轧板卷、0.5mm冷轧板卷价格周度环比分别变动-1.4%、-4.4%、-2.2%；全国水泥价格指数周环比上升3.05%。国际来看，布伦特原油、WTI原油价格周环比分别变化-3.1%、-4.7%；LME3个周铜、铝、锌价格周环比分别变动0.1%、0.3%、-2.0%。

5.  经济政策：促进开放合作 支持民营企业

首届进口博览会圆满闭幕，促进开放合作。11月5日，首届中国国际进口博览会在上海开幕。国家主席习近平出席开幕式并在主旨演讲《共建创新包容的开放型世界经济》中表示，增设中国上海自由贸易试验区的新片区；在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。11月10日，首届进口博览会圆满闭幕，此次经贸成果丰硕，共有来自全球151个国家和地区的3617家企业参展。据初步统计，全球或中国大陆首发新产品、新技术或服务570余件。首届进口博览会还吸引了来自72个国家和地区的3600多位境外采购商。按一年计，累计意向成交578.3亿美元。其中，与“一带一路”沿线国家累计意向成交47.2亿美元。

加大金融支持民营企业，着力化解民企融资困境和纾解上市公司股票质押流动性风险。11月7日，中国银保监会主席郭树清接受采访时表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。11月9日，国务院常务会议要求加大金融支持缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵；决定开展专项行动,解决拖欠民营企业账款问题；部署有效发挥政府性融资担保作用支持小微企业和“三农”发展。同日，证监会松绑再融资，表示申请增发、配股、非公开发行股票时间间隔从最少不少于18个月调减至6个月；证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，主要意见包括，一是依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划，二是鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持，三是简化实施回购的程序。

税费减免，鼓励创新。11月5日，财政部发布《关于科技企业孵化器 大学科技园和众创空间税收政策的通知》，2019-2021年科技企业孵化器、众创空间等收入免征增值税。

完善上市公司停复牌制度，优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性。11月6日，证监会发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，一是确立上市公司股票停复牌的基本原则，最大限度保障交易机会。明确以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外。二是压缩股票停牌期限，增强市场流动性。进一步缩短重大资产重组最长停牌期限；明确上市公司破产重整期间其股票原则不停牌；并购重组委审核期间，上市公司股票在并购重组委工作会议召开当天应当停牌。上市公司股票超过规定期限仍不复牌的，证券交易所应当强制复牌。三是强化股票停复牌信息披露要求，明确市场预期。提高初始停牌时的信息披露标准。四是加强制度建设，明确相应配套工作安排。

减少社会资本市场准入限制，聚焦优化营商环境。11月8日，国务院办公厅发布《关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知》提出，进一步减少社会资本市场准入限制。发展改革委、商务部要牵头负责在2018年底前修订并全面实施新版市场准入负面清单，推动“非禁即入”普遍落实。发展改革委要加强协调指导督促工作，有关部门和地方按职责分工尽快在民航、铁路、公路、油气、电信等领域，落实一批高质量的项目吸引社会资本参与。