复盘2008年金融危机

作者：PaulSheard

来源：原子智库

2008年，美国金融危机爆发。在“两房”爆出次贷问题之后，身为美国第四大投行的雷曼兄弟承受不住压力，宣布申请破产保护。美国金融危机的冲击波，开始向全世界传递。十年之后回顾，这场危机爆发的原因是什么？金融危机能否避免？

为什么会发生金融危机?金融危机的实质是什么?金融危机能够预防吗?如果不能，发生危机的风险和负面影响能否降低?在全球金融危机十周年之际，这些都是值得深思的重要问题。

金融危机的发生源于两个经济体的存在，一个是另一个的镜像，即实体经济——生产、投资和消费；和货币或金融经济——货币、金融债权及债务。大多数时候，金融系统是天赐之物，促进经济活动和经济增长，支撑着人类日益享受的高生活水平。

但金融经济是一种无定形的东西，YuvalNoahHarari（著名历史学家）称其为“想象的秩序”，有时甚至可以脱离实体经济。

1，典型中产阶级与华尔街金融精英和流动性

如果金融体系产生过多的债务和信贷，资产价格与实体经济的“基本面”脱节，就可能会失去正常的平静，变得混乱和功能失调，使实体经济陷入衰退或萧条。到更高程度，就催生出金融危机。

2008年9月29日，纽约时代广场前的道琼斯指数牌，这是既1987年来美国股市经历的又一轮暴跌。

国家层面的会计恒等式在这点上能给予重要启示。简单地说，假设没有政府部门(或平衡预算)：那么，对于整个世界来说，储蓄等于投资(这两个术语都是在国家核算的意义上使用的)。这很直观：我们将购买力从现在转移到未来(即储蓄)的唯一方式是，未来到来时其生产能力能满足更多产出的需要（即投资）。也即实体经济通过投资创造出的财富以金融的方式转化为对未来的储蓄。因此，实体经济是投资的世界，金融经济是储蓄的世界。

问题在于：实体经济——即对生产性资产或实体资产(如人力、技术、社会和机构资本)的投资——本质上缺乏流动性，而金融体系的全部运作又在于使相关债权具有流动性(可交易或可赎回)。

金融创新在很大程度上是一个炼金术的过程，即从那些基础的非流动性资产中创造越来越多的流动性。

想想家庭资产融资(以家庭住房等资产为抵押从银行获得一次性贷款)或证券化产品。

金融危机的根源就在于此：金融系统的债权流动性总是比基础资产更强，“现金”就是流动性最强的资产。当投资者(意义含混的术语：实际应为“储户”)意识到他们的金融债权(如股票、债券、回购协议、银行存款)比基础资产定价更高的时候，就有动机将其兑换为流动性更强的资产。借款人之所以很难获得融资，是因为金融中介机构担心，当其他债权人将资金抽走时，他们手中就只剩下了一堆不良资产。实体经济的“融资”也往往突然枯竭。

美国伊利诺伊州Peru市，一幢房屋前挂出的降价出售的牌子。

这是一种组合谬误：个人投资者习惯于在流动性市场交易，或者按其意愿随时提取银行存款，他们认为自己可以将高风险的金融债权转换为安全的流动性资产，而当金融压力出现时，他们就会这样做。但总的来说，社会的非流动性资产必须被持有。

对整个社会来说，流动性是一场幻觉。

挤兑是金融危机的标志，对个人来说是相当理性的行为，但挤兑注定会失败，并在此过程中拖垮金融体系和实体经济。

2，中央银行担保

然而，救世主已在暗处蓄势待发。央行——在极端情况下只有央行——能够成为最后的贷款人，随时做好掐断金融危机自毁冲动的准备，采取的手段是将非流动性资产与金融债权间的兑换转变为与央行流动性(“货币”)的兑换，并在此过程中帮助恢复其价值。

回顾10年以来的全球金融危机和大衰退，我认为政策制定者可以从中吸取两个最重要的教训:

1、一开始就尽一切可能阻止金融危机的发展，因为危机可能是非常具有破坏性的事件；

2、但考虑到这样一种可能性，即危机不是只要精心设计就能永久摒除的类似bug之类的东西，而是现代金融体系在诞生时就带有的特征；应随时上线精心设计的最后贷款人功能，并做好能迅速而有力地部署该功能的准备。

第一个教训已经吸取了。决策者积极响应，对银行系统资产负债表的两边（即资产和负债）均采取了措施。他们正确地意识到金融危机的发生源于银行创造了太多的信用(直接或间接地通过“影子银行”)，催生了资产价格泡沫(资产方面)，表面上与这些资产匹配的是安全的债券和存款(负债方面)。而持有这些“安全”债权的人却对资产失去了信心，引发挤兑。

2008年4月11日，七国央行的行长们在美国华盛顿特区的财政部大楼前。

政策制定者对金融危机的回击存在以下四个支柱：

一是更加关注宏观经济和宏观金融状况，背后的观点是在危机即将爆发时能及时清除风险(“格林斯潘主义”，即资产价格泡沫不能事先识别或解决而只能事后清理的观点，已经让位于宏观审慎政策)。

第二，要求银行持有更多资本——这样就能承受更大的资产损失，而不会使债权人和储户对其失去信心而引发挤兑。

第三，要求银行持有更多流动性资产——这样，一旦发生挤兑，银行将能更好地抵御债权人的提款需求。

四是建立制度性机制，以一种“有序”的方式来“解决”那些被认为资不抵债但又具有系统重要性的金融机构。

这种“有序解决”或“有序清算”机制有两个目的，一是预防，二是补救。

做好让金融机构股东和债权人承担金融机构资不抵债的损失，不因“太大而不能倒”的旗号为他们“纾困”，其目的是希望能藉此遏制道德风险，消除为金融危机埋下祸根的鲁莽行为。但是，如果危机已造成威胁，这样做可以使资产负债表的损失被控制在不引发恐慌和造成蔓延的范围内。

对于将“纾困”和“大到不能倒”丢进金融史垃圾箱的想法，人们多少有些一厢情愿。而对于第二个教训的认知却没那么深刻——强大的最后贷款人是必须存在的。目前存在的认识往往导致错误结论，把消防安全工作和救火工作混为一谈，实际上是把火灾归咎于消防队！取缔消防队将增加粗心和恶意造成的损失，从而因成本过高迫使火灾次数减少，但一旦发生，无辜人士将承担更大损失。

下面这段话是论述流动性和偿付能力二者间关系的。在许多讨论中，存在一条清晰的界线：

当陷入财务困境的实体具备偿债能力但面临流动性问题时，央行应扮演最后贷款人的角色，通过将非流动性债权转换为流动性债权来化解金融危机。但如果这家机构已经资不抵债，就应接受“有序清算”。

2008年金融危机和随之而来的大衰退中，这种区别都处在核心地位。美国联邦储备委员会认定可以使用其13条第三款规定“不寻常和紧急情况下”向贝尔斯登银行、美国国际集团(AIG)、花旗集团(Citigroup)和美国银行(BankofAmerica)借款以“续命”，但不对雷曼兄弟伸出援手。虽然一项彻底的改革注定姗姗来迟，但多德-弗兰克法案对美联储运用第13(3)条的权力施加重大限制无疑是一次倒退。

美国八大银行的首席执行官正在参加众议院金融服务委员会听证会，以期获得政府援助，时间为2009年2月11日。

在危机中，这种区别在很大程度上是没有意义的。原因之一是，流动性危机(几乎)总是源于人们担忧该机构实际上资不抵债，如果不加以控制，流动性危机自然会演变成破产危机。

第二个原因，更微妙也更根本的观点是，金融机构是否具备偿付能力取决于经济和金融市场的发展轨迹。而央行和政府有这个能力，或者说应该有这个能力，去实质性地影响经济走势，确切地说，是通过动用宏观经济和宏观审慎政策工具(包括最后贷款人机制)促进经济向好发展的能力。

不仅央行和政府的行动是内生性的，借款人、债权人以及更广泛的经济活动的命运也都是完全内生的。

除了传统的Bagehotian式央行，还有另一种“最后借款人”制度：政府向处在危险灰色地带——即具备偿付能力和资不抵债这两种状态间——的金融机构提供股权资本。

3，主权干预

当时，美国和全球金融系统正遭受类似心脏骤停的大规模危机，FannieMae和FreddieMac于2008年9月7号陷入“接管”状态(破产的一种形式)，紧接着雷曼兄弟银行于2008年9月15日申请破产。但美国政府并没有向银行系统注资以避免金融崩溃的相应机制。

不到一个月后，也就是10月3日，经国会通过和总统签署的法案授权财政部对美国银行系统进行7000亿美元的资本重组，也就是广为人知的问题资产救助计划(TroubledAssetsReliefProgram，即TARP)，资金迅速到位。TARP连同美联储的多项第13(3)条行动，成为了遏制全面金融崩溃和避免大萧条重演的“杀手锏”。

伯南克、美联储主席亨利·保尔森、美国财政部部长克里斯托弗·考克斯、美国证券交易委员会主席，在华盛顿国会山与国会议员们见面。时间为2008年9月18日。

国会和奥巴马政府在2010年10月允许TARP失效，将其从政府应对金融危机工具箱中剔除，进一步证明没能吸取金融危机的第二类重大教训。

4，与日本的对比具有启发意义

日本政客和政策制定者直到1998年(略有)或1999年(大量)才实施银行资本重组机制，远在泡沫开始破裂(1990年)和银行业危机全面爆发(1995年)之后。

但在“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的情况下，美国政府建立了永久性危机管理框架，允许在判定必要时对银行资本进行重组。

这在很大程度上要归功于政策机构在编纂法规时吸取了第一类教训，再爆发一次由美国引起的类似于2007-2009年的危机似乎极不可能(欧元区或中国可能发生的情况则另当别论)。但这种有利的评估需要与一种更为清醒的判断相对照，即如果发生危机，仅就具备可利用的“最后贷款人”工具而言，未能将第二类教训内生化的美国可能陷入比2008年更脆弱的境地。