华能水电(600025)：24年澜沧江来水偏丰&新能源装机提升 1Q25增长态势延续-格隆汇

机构：华福证券
研究员：严家源

投资要点：
事件：公司发布了2024 年年报&2025 年第一季度报告。2024 年公司实现营业收入248.82 亿元，同比增长6.05%；归属于母公司股东的净利润82.97 亿元，同比增长8.63%。分季度看，4Q2024 单季度营业收入54.64 亿元，同比增长2.65%；归属于母公司股东的净利润10.71 亿元，同比增长14.68%；1Q2025 单季度营业收入53.85 亿元，同比增长21.84%；归属于母公司股东的净利润15.08 亿元，同比增长41.56%。
澜沧江来水偏丰，新能源装机提升：2024 年，公司完成发电量1120.12 亿千瓦时，同比+4.62%；上网电量1110.24 亿千瓦时，同比+4.51%。2025 年一季度，公司完成发电量212.92 亿千瓦时，同比+31.22%；上网电量211.04 亿千瓦时，同比+31.42%。发电量拆分来看，其中大型水电站（含托巴和硬梁包）182.44 亿千瓦时（同比+36.17%），大型水电站（不含托巴和硬梁包）172.3 亿千瓦时（同比+28.6%），风电+光伏15.59亿千瓦时（同比+41.6%）。24 年和1Q25 发电量增长主要受益于新能源装机规模大幅提升，TB 电站全容量投产、水电梯级蓄能优化及云南省内用电需求和西电东送电量同比增加。
1Q25 平均上网电价略降，度电归母增长：营收和电价方面，1Q25，公司单季度实现营收53.85 亿元，同比+21.84%；归母净利润15.08 亿元，同比+41.56%。根据估算，公司25Q1 度电营收/平均上网电价为0.255 元/kWh，较24Q1（0.275 元/kWh）减少-2.01分/度，同比-7.3%；度电归母为7.15 分，较24Q1（0.066 元/kWh）提升0.51 分/kWh，同比+7.71%。
24 年稳定分红规划，三年累计现金分红99.9 亿：根据公司2024 年度利润分配方案公告，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.20 元（含税）。截至2024 年12 月31日，公司总股本180 亿股，以此计算合计拟派发现金红利36 亿元（含税），占2024年合并报表归母净利润比例为43.39%。据公司统计，最近三个会计年度累计现金分红金额（含税）为99.9 亿元，年均净利润金额为77.23 亿元。
盈利预测与投资建议：我们调整新增装机量等假设，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为93.04、94.27 和97.20 亿元（原25-26 年为89.36 和92.84 亿元），对应PE 分别为18.2/18.0/17.5 倍。维持“持有”评级。
风险提示：水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；装机建设进度不及预期。