小米集团-W(1810.HK)：业绩全面创新高 “人车家”全生态协同发展-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：崔世峰

　　核心观点
　　公司2024 年Q4 实现营收1090 亿元，同比增长49%；其中手机、IoT、互联网分别为513/309/93 亿元（YoY+16%/+52%/+19 % ）；整体毛利率由于IoT +高毛利的互联网业务强劲，环比持续提升至20.6%（YoY-0.7 pct）；Q4 调后净利润大超预期为83 亿元（b ea tconsensus 27%），YoY+69%，造车等创新业务亏损为7 亿元，对应核心业务调后净利润为90 亿元，Yo Y+23%，全年核心业务调后净利润达到334 亿元。SU7 目前处于以产定销状态，24 年共交付13.7 万台，公司指引2025 年交付35 万台。
　　简评
　　手机业务：毛利率止跌回升，高端化&新零售驱动增长。24 全年，小米全球的智能手机出货量达到1.69 亿台，yoy +16%，全球/大陆市占率同比增加1.0pct/3.0pct 至13.8%/15.8%；ASP 端四季度同比+10%至1202 元，主要系国内手机出货量增加。Q4 手机毛利率止跌回升至12.0%，qoq+0.3pct，伴随之后供应链成本回落，手机业务毛利率有望打开向上增长通道。高端化再推进，202 4 年小米国内高端智能机出货量占比同比+3 .0pct 至23.3 %，同时2 月底小米15ultra 销量超预期，较去年同期大幅提升。2025 年预计手机出货量有望达到1.8 亿台，受益于高端化ASP 有望同比提升+5 %。
　　AIoT：自研红利释放下IOT 突破1000 亿收入，2025 年加速拓展海外市场。2024 年IoT 收入达到1041 亿元（yoy+30%），Q4 收入达309 亿元（yoy+52%），得益于国补政策，本季度小米大家电出货量强劲，24 年空调/冰箱/洗衣机出货量达680+/270+/190 +万台，同比增速50%+/30%+/45%+。2025 年IOT 将加速海外拓展，旨在形成最小范围内的商业闭环，为小米全生态&新零售奠定基石。
　　汽车25 年目标交付35 万台，新品有望带动盈利能力持续提升。
　　Q4 智能汽车业务收入环比+72%至166.9 亿元，毛利率环比+3.3 p c t至20.4%，单季亏损逐季收窄至7 亿元。2 月底su7ultra 发布后首销超预期，三天锁单量破万，叠加25 年中yu7 发布，新品有望大幅贡献业绩增量，公司指引2025 年将交付35 万台，我们预计随着规模的持续扩大、汽车配置赠送权益的减少、新品发布等，汽车毛利率将会持续提高，汽车业务25 年有望实现盈利。
　　盈利预测及估值：手机出货量稳健，IOT 自研+出海红利释放以及人车家生态全面落地的驱动下，我们预计小米集团2025/20 2 6 年收入4980/6123 亿元（yoy+36%/+23%），调整后净利润428/5 2 5 亿元（yoy+57%/+23%），我们给与公司核心主业25 年22x PE，汽车26 年3x PS，目标价59.2 港币，给予“买入”评级。
　　风险分析：新产品出货量不及预期；手机市场下行风险，大盘出货量下跌，新品推广不及预期的风险；存货减值拨备的风险；政策管理风险，国内互联网业务发展受限；海外产品竞争加剧等；Io T 周期属性较强，需求端疲软；宏观经济下行导致3C 类产品需求下降；欧洲能源紧缺的影响；汇率波动风险；地缘政治风险导致部分国家业务受损；互联网业务受宏观经济影响，广告业务持续受到冲击；造车等新产品业务造成的研发费用呈长期上升态势，带来利润端压力。