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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
核心教育业务收入稳健增长，出国考试业务有所拖累。
FY25Q3 净营收（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务实现的营收）为10.38亿美元，同比增长21.2%，落在此前指引上沿（指引同比增长18%-21%）。分业务来看：1）出国业务：FY25Q3 出国考试准备业务营收同比+7.1%，出国咨询业务营收同比+21.4%。2）成人及大学生的国内考试准备业务：FY25Q3 营收同比+17.0%。
尽管考研报名人数连续2 年下降，但市场竞争格局优化，新东方的市场优势进一步凸显。3）教育新业务：FY25Q3 营收同比+34.5%。非学科类辅导业务在近60 个城市开展，FY25Q3 报名人次约40.8 万；智能学习系统及设备在约60 个城市中采用，FY25Q3 活跃付费用户约为30.9 万，业务规模持续扩大。
FY25Q3 网点数量环比扩张数十个，扩张节奏符合预期。FY25-FY26 年公司更加注重提升网点使用效率和网点利润率。
公司预计FY25Q4 净营收（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务实现的营收）将在10.09 亿美元至10.37 亿美元之间，同比增长10%-13%；以人民币计算收入预计同比增长12%-15%。FY25Q4 收入同比增速预期放缓，主要受到基数增大、宏观环境不确定性影响出国高端一对一业务，以及汇率波动等因素影响。
Q3 核心教育业务利润率同比下降，建议关注学习机业务进展。
FY25Q3 公司经营利润率为10.5%，去年同期为9.4%；Non-GAAP 经营利润率（不含以股份为基础的薪酬开支及业务收购产生的无形资产摊销）为12.0%，去年同期为11.8%。剔除东方甄选自营产品及直播电商业务后，FY25Q3 的GAAP 经营利润率为12.1%，去年同期为14.0%；Non-GAAP 经营利润率（不含以股份为基础的薪酬开支及业务收购产生的无形资产摊销）为13.3%，去年同期为15.1%。展望FY25Q4，虽然公司的出国高端一对一业务因宏观环境的不确定性持续面临压力，文旅业务也受到一定程度的拖累；但得益于K12 业务经营效率的提升，以及总部推行的降本增效等举措，公司预计核心教育主业的Non-GAAP 经营利润率将实现同比增长。随着未来基数压力逐步缓解，叠加宏观环境不断向好，预计FY26 利润率较FY25有所改善。
公司在现有学习机基础上加入AI 应用，并计划推出第二代产品，针对新增加的AI应用提供额外付费买断机器的选择，该产品仍主要通过线下教学网点销售。当前学习机市场需求旺盛，第二代产品推出后有望贡献一定收入增量。
盈利预测、估值与评级：考虑到受宏观环境影响，公司出国高端一对一业务承压，且尚难以判断拐点时间，保守起见我们下调公司2025-2027 财年归母净利润预测分别至4.06/5.36/6.79 亿美元（分别下调2%/3%/5%），对应2025-2027 财年EPS分别为0.25/0.33/0.42 美元，当前股价对应PE 分别为19x/14x/11x。当前公司网点数量扩张及经营情况稳健，核心教育业务利润率有望持续改善，我们看好在教培行业景气度提升的背景下公司的领先优势，维持“买入”评级。
风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险。