金界控股(03918.HK)：预计将于2025年恢复分红-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王嘉钰/侯利维

　　中场板块引领公司复苏趋势
　　金界控股（3918.HK）于近期公布其1Q25 季度博彩运营数据。公司1Q25总博彩收入达到1.71 亿美元，同比增长18%，恢复至1Q19 的53%。其中，中场博彩收入引领复苏，同比增长24%，恢复至1Q19 的120%水平；贵宾博彩收入仍然承压，同比增长17%，但是仅仅恢复至1Q19 的29%水平。然而，公司1Q25 净博彩收入已经恢复至1Q19 的92%，达到1.48 亿美元，我们认为这是得益于高利润率的中场业务的收入占比逐步提升，公司收入质量有所提升。
　　评论
　　赴柬旅客人数有望增长推动中场业务。2025 年2 月，赴柬旅客总数和中国赴柬旅客人数分别恢复至2019 年同期的109%和49%。考虑到：1）直飞柬埔寨的航班频次逐渐增加，且2）金边新机场计划将于2025 年7 月份投入使用，我们预计政府或将着力推动该新机场的放量，我们预计赴柬旅客人数将进一步增长，或将推动公司中场业务的发展。
　　预计2025 年恢复分红。管理层表示，公司计划于2025 年恢复分红，但分红金额可能会受到Naga 3 建设项目和NagaWorld 翻新计划的资本支出影响。管理层指引2025 年资本支出预计约为7,000 万美元，主要用于NagaWorld 的翻新和博彩系统的升级。公司2024 年的自由现金流约为9,600 万美元。因此，我们预计2025 年的分红比例或可以达到60%。
　　盈利预测与估值
　　鉴于公司的博彩业务恢复可能需要更长时间，我们将公司2025 年EBITDA 预测下调25%至3.29 亿美元，并引入2026 年EBITDA 预测为3.93 亿美元。公司目前交易于5 倍2025 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级，但由于盈利预测下调及行业估值中枢修正，我们下调目标价8%至4.40 港元，对应7 倍2025年EV/EBITDA，具备44%的上行空间。
　　风险
　　区域性竞争加剧；赴柬旅客数量复苏慢于预期。