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机构：银河证券
研究员：顾熹闽
万送酒管搜盖8家知名中高踏酒店品牌超4万闻客房，公司本次收购对价估值合理。此次收购标的为万达酒管，为万达酒店发展旗下轻资产板块，主要从事酒店管理和运营、酒店设计、酒店建设管理等相关服务，旗下品牌包括万达瑞华、万达文华、万达嘉华等9大奢华和中高端酒店品牌。截至2024年，万达酒管旗下在营酒店204家，酒店客房数达40200间，另有376家已签约。 2024年万达发展酒店运营及管理服务分部营收7.2亿元/同比+0.5%，酒店运营及管理服务板块为分布中唯一增长的业务，2024年营收5.7亿元/同比 +3.9%。本次收购初始价格为35亿元，EV/2023年经调EBITDA借数为9.5X，对比华住集团/锦江酒店/亚朵10.5X/9.2X/19.8X估值当前估值水平较为理想。并购万达酒管可完善同程高端酒店品牌布局，协同效应显著。同程旗下轻资产酒管业务艺龙酒店科技平台主要以中端和经济型品牌为主，截至2024年平台旗下运营酒店已接近2300家，另有签约筹备中酒店1400家。我们认为万达酒管的加入，一方面在于扩大公司酒管业务规模，另一方面则在于弥补同程酒管品牌矩阵在高端品牌方面的空白，同时将管理酒店规模从当前的3700 家拓展至约4300家。协同效应方面，同程超87%的注册用户来自于非一线城市，结合万达酒店的高端客群资源，可加速下沉市场的高端酒店渗透，同时同程与万达“万悦会”（超1000万）会员体系整合下将有望促进交叉销售、提升用户价值。
国内出行需求稳健，精细化运营推动利润率持续优化。1Q25国内出行需求稳健，铁路/民航客运量同比+5.9%/+7.5%，酒店1Q25RevPAR逐步企稳，我们预计公司Q1业绩将维持两位数增幅，继续保持稳健。此外，自2Q24以来公司持续优化微信端补贴和出境游业务投放，ROI提升叠加交叉销售加强推动利润率持续上行，考虑未来国内文旅消费补贴政策存加码可能，公司作为国内旅游业务散口最大的OTA平台，业绩弹性将更为明显。
投资建议：考虑公司精细化运营能力持续提升，结合潜在政策红利和万达酒管并购事项带来增量，公司净利率边际改善趋势有望延续。我们预计2025-202 调整后净利润为32亿/39亿/45亿元，当前股价对应调整后PE16X/13X/12X 维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；新业务拓展不及预期风险；收购财务风险。