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机构：民生证券
研究员：邱祖学/袁浩
贵金属量价齐升，毛利占比显著提高。公司收购水口山铅锌矿后，贵金属属性凸显：2024 年公司黄金收入24.89 亿元、白银收入20.10 亿元，合计营收占比为22.8%，较2023 年提升8.6pct；毛利方面，2024 年公司黄金毛利4.12 亿元、白银毛利4.41 亿元，毛利占比分别为23.6%、25.3%，合计占比较2023 年提升13pct。量：2024 年公司锌和锌合金产量为66.2 万吨、硫酸68.6 万吨、铅和铅合金10.7 万吨、黄金3.4 吨，白银320 吨，测算水口山自产金1.8 吨左右。2025 年公司矿山原矿产量86 万吨，预计自产金产量有望进一步提升。价：
2024 年金银、铅锌价格均有明显上升，矿山端量价齐升，利润增幅明显；但铅锌加工费大幅下滑致冶炼利润承压。价格方面，2024 年，商品价格上涨明显，黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润达到6.73 亿元，同比上升63.75%。而冶炼端，受铅锌2024 年原料供应紧张，铅锌加工费大幅下滑，其中铅加工费下滑27.8%、锌加工费下滑56.0%，公司冶炼利润承压，整体毛利和单吨毛利均有所下滑。
业绩拆解：2024 年，公司实现归母净利润7.87 亿元，同比增长28.70%，业绩同比增长主要来自毛利和其他收益的增加。毛利的增加主要是由于黄金、白银毛利大幅增加；其他收益增加主要是享受增值税加计抵减；单季度来看，2025Q1，公司归母净利润同比增长1.18 亿元，环比增加0.72 亿元，主要是贵金属增利带来的毛利增加。
公司看点：（1）25 年以来，锌加工费大幅反弹，锌冶炼企业利润大幅改善，加工费回升预计将显著提振公司冶炼板块盈利。（2）中国五矿为公司实控人，集团与上市公司仍有诸多优质资产存在类同情况，如黄沙坪矿业、锡矿山等有望注入上市公司。
投资建议：公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务，且贵金属属性突出。随着公司产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格进一步上升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027 年公司实现归母净利润10.93/12.21/13.59 亿元，对应2025 年4 月21 日收盘价的PE 分别为11/10/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：冶炼加工费下滑风险，商品价格波动风险，资产注入不及预期风险等。
