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机构：东方财富证券
研究员：刘嘉仁
公司公告：1）24 年实现收入38.8 亿元/yoy+34.6%，归母净利润8.8亿元/yoy+33.0%，经调整净利润9.2 亿元/yoy+39.2%；2）24H2 实现收入19.1 亿元/yoy+28.6%，实现归母净利润3.9 亿元/yoy+24.1%；3）24 年毛利率84.4%/yoy-0.5pct，净利率22.7%/yoy-0.3pct，H1/H2净利率分别为25.0%/20.3%。
H2 净利率较H1 偏低主要源于公司渠道特征&市场动作。不同于以线上为主的公司H2 收入占比更高，公司线下占比高于大多数同业上市公司，因此H1/H2 收入规模相对接近。且H2 是品牌上新发布会等活动集中举办时点，销售费率24H2 环比H1+3.0pct，导致净利率端形成差异。
分品类来看：
（1）彩妆：快速增长，量价齐升。收入23.0 亿元/yoy+42.0%/占比59%；量/价分别同比+34%/+6%；H1/H2 收入分别同比+44%/+41%;毛利率83.6%/yoy-0.8pct。
（2）护肤：销量驱动为主，均价略有下行。收入14.3 亿元/yoy+23.2%/占比37%；量/价分别同比+27%/-3%；H1/H2 收入分别同比+35%/+11%；毛利率87.2%/yoy-0.1pct。
（3）化妆品培训：持续恢复，盈利优化。收入1.5 亿元/yoy+45.8%/占比4%；H1/H2 收入分别同比+82%/+24%；毛利率69.0%/yoy+5.0pct；2024 年9 所培训机构共招收学员超6000 人/同比+20.4%。
分渠道来看：
（1）线下：渠道稳健增长，持续拓展高奢商场。收入19.5 亿元/yoy+21.3% ； H1/H2 收入分别同比+23%/+20% ； 毛利率85.8%/yoy-0.8pct；复购率34.9%/yoy+2.1pct。公司开拓高端百货渠道，入驻了SKP、杭州大厦等高端百货商场，品牌专柜覆盖全国120+城市，包括378 家（较H1+6 家）自营专柜及31 家（较H1+1 家）经销商专柜，入驻SKP 一定程度证明毛戈平高端品牌力，有利于打造标杆专柜抬高店效天花板,线下基本盘依然稳健。
（2）线上：快速增长，消费者粘性进一步增强。收入17.8 亿元/yoy+51.2% ； H1/H2 收入分别同比+63%/+40% ； 毛利率84.1%/yoy-0.2pct；复购率27.5%/yoy+5.5pct。
【投资建议】
毛戈平作为国货高端美妆品牌，持续拓展线下高奢渠道验证品牌力，专柜作为品牌巩固核心客群的基本盘，店效&门店数稳健增长，线上作为增加曝光拓展客群的重要渠道实现快速增长提供增量，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/14.8/18.0亿元，同比分别增长34.1%/25.2%/21.7%，按2025年4月17日收盘价计算PE分别为38/31/25X，维持“买入”评级。
【风险提示】
线上渠道竞争加剧、大单品增速不及预期、新品类表现不及预期。