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机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁/杨玉莹
经营回顾：背靠微信小程序积累超2 亿付费用户，2024 年ARPU 提升战略成效显著。公司由业务互补的同程、艺龙于2018 年3 月正式合并而来，作为后发玩家，早期不论是同程以景区门票切入获客还是艺龙走二三线酒店发展战略，均在灵活打造差异化定位。2018 年二者合并后重点投入微信小程序深耕下沉市场，2023 年付费用户突破2 亿实现翻倍，战略重点从用户数量逐步转向提升ARPU 值；24Q1 国际投放增加阶段拖累利润率，24Q2 以来公司积极梳理微信补贴、优化营销ROI，以激活老用户思维促进交叉销售，成效突出。2024 年平台ARPU 73 元，较2019 年增长50%；贡献100 元以上的用户从2019 年的7%提升13%。伴随效率优化，OTA 经营利润率从Q1/Q2 分别-3.7/-2.2pct 到Q3/Q4 的+6.0/+4.8pct，盈利水平进入上行通道。
后续展望：1）旅游有望景气延续，服务消费提振政策核心受益。2025 清明假期国内游人次+6.3%，五一出游有望延续景气。2024 年国内游七大节假日人次占全年35.8%，较2019 年增加8.7pct，继去年政策约定法定节假日新增至13 天，政府积极鼓励地方探索春秋假和落实带薪休假。综合出游意愿不减与假期持续优化，OTA 有望充分受益。2）公司国内平台预定量增速有望好于行业，出境游构筑新增长曲线。我国酒店在线化率仍有提升空间（我国酒店行业约40%+vs 美国70%+），公司积极推动用户线上预订培养、提高交叉销售（2024 年平台为12%），并逐步提升频次与出行半径，叠加APP 与黑鲸会员增强粘性，国内游预订量增速有望好于行业。同时伴随下沉出游需求更丰富，公司积极拓展出境游业务，2024 年出境机票量/酒店量分别增长130%/110%，2024 年末占平台机酒收入约5%,后续有望继续提升。3）OTA 业务利润率进入上行通道。2024 年公司OTA 经营利润率26.9%，相比于行业龙头30%+有提升空间，其中微信端倾斜老用户补贴叠加营销ROI 改善、固定费用经营杠杆效应；新业务端出境游预计2025 年扭亏，中线更高客单价下利润率有望不低于国内。当前相对行业格局与公司战略股东合作关系均相对稳定，为利润率上行奠定基础。
风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，股东战略合作关系变化，新业务拖累加大。
投资建议：我们维持公司2025-2027 年经调净利润至33.0/38.9/45.3 亿元，对应动态PE 为14/12/10x。公司系下沉市场旅游及线上渗透率的综合景气度反映指标，当前增长与利润目标相对更平衡，在核心用户价值提升战略下营销效率有望持续优化，出境游业务兼顾新成长曲线与效益，整体盈利水平进入上行通道，有望支撑未来3 年经调整利润CAGR 超17%，目前估值仍然具备性价比。当前行业格局及战略股东合作均较为稳定，假期优化等促内需政策及出行旺季有望带来催化，维持“优于大市”评级。
风险提示
下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，股东战略合作关系变化，新业务拖累加大。
