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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹/程子怡
收入小幅下降，利润率承压，业绩大幅亏损。1）营收小幅下降，主要因为门店收入承压，及关闭部分经营不善的直营店：2024 年单店日均收入0.72 万元/同比-29.1%；2024 年末直营门店1453 家/较2023 年末净减少121 家，加盟门店345 家/较2023 年末净增加264 家。2）利润率承压。
2024 年公司经调整净利润率为-18.7%/去年同期为0.4%。拆分来看，毛利率/员工成本占比/使用权资产折旧占比/其他租金及相关开支/广告及推广开支占比/ 其他开支占比分别为
63.2%/29.2%/8.4%/5.6%/5.0%/10.1% ， 分别同比-3.9/+2.0/+0.4/-0.3/+1.8/+5.0pct。3）业绩出现大幅亏损，主因闭店损失和投资亏损。亏损的9.19 亿元中，1.6 亿元为闭店的相关亏损，包括2024 年已经发生的闭店损失和2025 年预计优化的门店的减值准备；3.2 亿为过往的若干投资带来的亏损；此外，2024 年公司加大营销力度，广告及推广开支提升较多，为2.46 亿元/同比+48.4%。
分业务看，直营门店收入占比下降。2024 年，直营门店收入41.58 亿元/同比-11.4%/占比84.5%；瓶装饮料收入2.93 亿元/同比+10.0%/占比6.0%；其他收入4.69 亿元/同比+128.0%/占比9.5%，其他收入包括加盟业务收入。
未来，多方面并举进行调整。1）门店方面，将继续对门店进行调整、开发多种店型。调整方式除了闭店，更多的门店将采取换店，换店后人员数量和房屋面积减少，房租和人工费用将下降。目前已经换店调整的门店，基本实现盈利。此外加盟店方面，为先保证质量，2024 年5 月后加盟业务放缓。2025 年3 月最新推出green 店型，瞄准白领客群对“ 低卡” 健康” 日常”的需求，首次提供轻食产品。该店型由此前的写字楼店改造而成，首店开业即引发市场热潮，3 天销售额近12 万元。2）产品方面，配合不同店型采取不同的产品矩阵，以适应不同的消费场景。此外，调整换店后将减少SKU。3）持续拓展海外市场。已陆续进入泰国、新加坡、马来西亚市场，2025 年将新进入美国市场。
投资建议：未来将聚焦绿色健康战略，例如推出绿色小方瓶、green 店型等。开展门店换店调整，产品匹配不同店型。预计2025-2027 年公司营业收入分别为53.83/60.28/67.91 亿元，归母净利润分别为0.25/2.07/3.73亿元，给予 增持”评级。
风险提示：1）行业竞争加剧；2）换店不及预期；3）需求恢复不及预期。