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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶/胡锦芸
Q4 三元前驱体出货环减30%+，经营性盈利基本稳定。24 年公司电池材料体系（镍系、钴系、磷系、钠系）产品合计销售量超30 万吨，其中三元前驱体销量约20 万吨，同减13%；Q4 前驱体材料合计出货超9 万吨，其中三元前驱体出货约3.5 万吨，环减30%+。我们预计25Q1 三元前驱体出货环比提升，25 全年出货23-24 万吨，同增15-20%。盈利端，24 年三元前驱体均价约8 万/吨，同减15%；Q4 加回资产减值和公允价值变动，我们测算单吨净利维持0.5-0.6 万元左右，环比基本稳定。
Q4 磷酸铁出货大幅增长，后续有望减亏。24 年公司磷酸铁销量近8 万吨，其中Q4 出货4 万吨+，环增近150%。24 年底公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25 年出货有望近20 万吨，同增150%左右。盈利端，24 年磷酸铁均价约0.9 万/吨，24 全年亏损1.6 亿元，我们预计Q4 亏损约0.7 亿元。
Q4 镍价下跌及产能爬坡影响盈利，中青和NNI 项目陆续达产，25 年出货有望翻倍。我们测算24 年印尼镍产品出货近9 万吨，权益量约5 万吨，其中Q4 出货约3 万吨，权益量约1.8 万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5 万金吨，24 年10 月中青首期第1、2 条冰镍线全面达产，剩余4 条线于25H1 开始逐步爬坡，24 年内NNI 6 万吨产线达产，25 年初NNI 共8 万吨全面达产；我们预计25 年镍产品出货16-18 万吨，权益量10 万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q4 镍价下跌，且NNI 项目爬产，成本相对较高，24 年下半年NNI 项目亏损0.3亿元，我们预计Q4 镍冶炼盈利环比下降，25 年镍冶炼项目成本预计维持1.4-1.5 万美金。
Q4 谨慎计提减值，经营性现金流下滑。公司24 年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4 费用率8.6%，同环比-1.9/+0.1pct；Q4 计提资产减值损失0.5 亿元，环增183%；24 年经营性净现金流39 亿元，同-10%，其中Q4 经营性现金流10.7 亿元，同环比-51%/-31%；24 年资本开支64亿元，同-7%，其中Q4 资本开支26 亿元，同环比+27%/+73%。
盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润18.6/24.9/31.9 亿元（25-26 年原预期23.1/28.1 亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE 为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25 年22x PE，目标价44 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。
