毛戈平(1318.HK)：毛戈平估值探讨-格隆汇

机构：华西证券
研究员：刘文正/徐林锋

　　前言
　　在我们第二篇系列深度《从海外高奢美妆品牌的成长之路，看毛戈平的发展潜力》外发后，市场关注度较高，同时毛戈平股票在二级市场上表现也非常抢眼。近期市场较为震荡，有很多投资者关注：在目前时点如何看毛戈平估值与空间？于是本篇报告，我们通过复盘国际美妆巨头以及国货新消费代表的二级市场表现，尝试对毛戈平的估值定价进行探讨。
　　国际美妆巨头：高端与多元品牌矩阵+全球战略+业绩持续增长，带来稳定性的估值溢价
　　欧莱雅：核心为全面的品牌矩阵与稳健经营，股价与估值在疫情期间仍然显现韧性，持续的稳健业绩与龙头地位带来估值溢价；2023 年来受全球消费者偏好变化与中国市场格局变革，股价与估值有所回落。欧莱雅2015-2024 年平均 PE 38 倍（收入和净利润 CAGR 6.5%/7.7%，PEG 约5 倍，目前市值1793 亿欧元，根据欧睿2024 年在中国销售额774 亿元，下同）。
　　雅诗兰黛：注重年轻化与高端化，行业红利与高端品牌矩阵带来市场极高预期，在 2020-2022 年阶段平均 PE 高达 80 倍（对应收入与净利润 CAGR 12.2%/26.5%，PEG 约3 倍，目前市值202 亿美元， 2024 年在中国销售额274 亿元）；然而后续未充分适应亚太尤其中国市场的渠道与消费偏好变化，2021 年后业绩剧烈波动，股价承压。
　　资生堂：专注中高端与东方审美，通过并购全面打入国际市场，带动公司2014-2019 年股价提振，同样由高端化+全球化带来估值溢价，PE 最高超过100 倍，对应收入与净利润CAGR8.0%/19.8%，目前市值9252 亿日元， 2024 年在中国销售额145 亿元；后续因收购品牌协同以及海外本土化不佳，收入与盈利波动巨大，股价受到冲击，估值出现明显回落。
　　整体来看，国际美妆巨头通过持续孵化和并购高端与多元品牌，叠加重视成分和产品研发，带来较高壁垒和稳定性，市场给予其较高估值溢价。但近年来外资品牌普遍出现业绩与股价承压，主要为全球的经济低迷以及中国市场份额降低。
　　国货新消费：民族文化自信提升，稀缺性与高增长提振股价
　　国货新消费崛起折射出民族文化自信提升与消费需求代际更迭下的投资新逻辑。毛戈平（美妆）、老铺黄金（黄金）、泡泡玛特（潮玩）等则代表了不同的赛道，但其背后共同点在于：民族文化认可，以及品牌卡位和竞争力的稀缺性。其中，老铺黄金凭借古法工艺+高奢定位的稀缺性，在黄金消费赛道实现差异化突围，其产品兼具文化溢价与保值属性，契合当下消费者对"性价比奢侈品"的需求，实现了业绩的爆发式增长以及二级市场股价的靓眼表现。泡泡玛特则抓住情绪价值消费浪潮，以盲盒模式激活Z 世代收藏欲，并通过全球化布局打开第二增长　　曲线，2022-2024 年海外收入翻了10 倍，国货品牌出海的逻辑得到市场认可，出海带来品牌和IP 价值提升，进一步拉动国内销售，实现业绩和估值的双升。
　　毛戈平：稀缺的高端国风美妆品牌，国货替代空间大，成长后劲十足，有望享受估值溢价
　　毛戈平凭借创始人IP 文化、专业化高端产品矩阵和国风审美定价权，及持续推进的高端渠道布局，在国货美妆市场中形成了独特的品牌文化护城河。在稀缺的竞争优势下，公司有望抢占更多高端市场份额，实现稳定成长。同时，公司持续拓展完善产品矩阵，除传统彩妆和护肤领域继续打造大单品外，亦逐步推出香水系列产品；IPO 后公司进一步入驻顶级百货渠道，如成都、武汉SKP 及杭州大厦，今年北京SKP 限时门店也已开业，后续随品牌价值提升有望在高端渠道上进一步突破。中长期来看：香水第三曲线有望放量，根据中国商报，近期公司已备案13 款香水新品；横向对比高端国际品牌，毛戈平在店效及总销售额上仍有巨大成长空间；同时公司已初步探索出海业务，2024 年依托香港丝芙兰等代理商实现海外收入185.5 万元，后续值得期待。综述，我们认为公司的竞争优势稀缺性和业绩成长的稳定性，有望持续享受估值溢价。
　　投资建议
　　我们维持盈利预测，预计公司2025-2027 年营收分别为50.54/65.03/82.58 亿元，归母净利润分别为
　　11.85/15.06/19.18 亿元，2024-2027 年归母净利复合增速29.6%，2025-2027 年EPS 分别为2.42/3.07/3.91 元，对应2025 年4 月14 日收盘价107.50 港元（港元兑人民币汇率0.9345:1），PE 分别为41.53/32.68/25.67 倍。毛戈平作为国货高妆美妆品牌的典范，护城河深厚，中长期品类与渠道拓展空间大，成长确定性强，维持“买入”评级。结合国际美妆巨头及国货新消费龙头的情况，我们认为毛戈平有望享受估值溢价，按2024-2027 年净利润30%的复合增速，预期目标估值有望提升到45-50 倍（对应1.5-1.7 倍PEG），在竞争优势的稀缺性和业绩成长的稳定性下，估值溢价有望维持，对应当前估值仍然有较大空间。
　　风险提示
　　宏观经济波动；过度依赖创始人声誉；行业竞争加剧；渠道扩张不及预期