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机构：光大证券
研究员：殷中枢/陈无忌
单季度来看，24Q4营业收入为100.6亿元，同比增长24.46%，环比下降0.17%；实现归母净利润1.43亿元，同比下降74.41%，环比下降68.82%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比下降69.32%，环比下降62.67%，业绩下滑主要由于三元材料需求不及预期。
镍冶炼项目产能放量带动收入高速增长：公司收入增长主要由于新能源金属业务放量，2024年，新能源金属业务收入大幅增长297.96%，销量14.8万金吨，同比增长454.40%，主要得益于镍冶炼项目产能放量；新能源金属业务毛利率为7.54%，同比下降1.35pcts。
三元前驱体龙头地位稳固：公司24年镍系、钴系、磷系等锂电正极前驱体合计销量超27万吨，同比增长10.83%。2024年公司三元前驱体收入为161.63亿元，同比下降25.63%，毛利率为19.97%，较上年增长0.53pcts，产量为19万吨，产能利用率60.38%。根据Frost＆Sullivan数据，2024年公司三元前驱体出货量市占率20.3%，连续5年保持行业第一。
四氧化三钴业务高电压技术领先：公司四氧化三钴收入为22.45亿元，同比下降24.11%，毛利率为10.57%，较上年增长0.91pcts。公司的四氧化三钴填补了4.5伏以上高电压技术的行业空白，凭借高电压领域的领先优势，成功占据高端智能消费产品领域市场，并前瞻性布局AI、智能穿戴、机器人等领域。
海外布局领先，推进全球化战略：公司与特斯拉、LG化学、厦钨新能、当升科技、贝特瑞、瑞浦兰钧、中创新航等客户签订战略合作协议或长期供货合同。24年公司境外收入占比44.46%，同比增长27.08%，主要受益于镍系材料和新能源金属的出口增长。公司建有印尼四大原料基地，并在韩国、摩洛哥等地加速推进材料基地建设，公司的全球化产能布局有望减小关税扰动风险。
技术多元展现强劲动力：在磷系材料方面，公司快速完成3、4代磷酸铁转量产，高压实达到行业先进水平。在镍系材料方面，固态电池前驱体通过国内外主流客户认证，8系以上高镍材料将在固态中发力。在钴系材料方面，4.55V高电压四钴技术领先。在钠系材料方面，公司是主要的核心钠电前驱体供应商，优质客户持续加快量产导入。
盈利预测、估值与评级：考虑三元前驱体下游需求不及预期，下调25-26 年、新增27 年归母净利润预测分别为20.49/24.70/29.55 亿元（下调25%/下调22%/新增），对应PE 15/12/10X。公司产能规模行业领先，全球化、一体化布局领先，海外订单转移有望对冲关税扰动影响，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、产能建设不达预期。
