中国飞鹤(06186.HK)：生育补贴政策加力奶粉需求有望复苏-格隆汇

机构：海通国际
研究员：肖韦俐/闻宏伟

　　新关税冲击下，生育补贴政策是扩内需重要抓手。随着中美关税政策发生巨变，刺激内需成为对冲外需影响的重要抓手。新生儿拉动消费能力强、人口结构提振后未来乘数效应好，因此我们预计本轮内需刺激政策，除了常见的家电补贴、汽车补贴等，育儿补贴也将成为又一主流补贴项目，且该政策推出预期较快、力度较大。两会明确提出“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，除呼和浩特及天门补贴外，各省市生育补贴方案有望持续落地，企业端也纷纷响应。飞鹤将于25年4月初开始在全国范围内启动生育补贴计划，计划投入12亿资金，持续12个月。根据渠道调研，形式主要为对孕妇生产后每月补贴一罐一段奶粉，持续五个月。
　　我们预计这种生育补贴在各地市政府、各企业将越来越常见。
　　新品卓睿表现优异，新老替换顺畅。2024年飞鹤实现营收207.49亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70亿元，同比+5.3%。其中24H2营收106.54亿元，同比+8.7%；归母净利润16.95亿元，同比无增长（受到政府补贴影响）。星飞帆卓睿销售额同比大幅增长60%以上，达67亿元，经典星飞帆系列收入 58 亿元，同比下跌。新品卓睿已经超越经典星飞帆，成为飞鹤最大的单品。同时我们观察到，通过新老替换，飞鹤成功实现了价盘上移，卓睿目前终端成交价较老品提升。
　　价盘走出底部，毛利率环比上行。2024全年毛利率66.3%（同比+1.5pct），毛利率同比提升主因价格促销缩减、产品结构变化及原材料成本下降。2020年至2022年出生人口双位数下跌，该问题影响到行业需求，行业进入价格战。自22H2开始，公司毛利率大幅下降至64%左右水平，持续时间约一年半。随着2023年出生人口跌幅缩减、2024年则为个位数增长，目前行业价盘走出底部，毛利率已有企稳迹象。24全年销售费用率34.6%（同比+0.3pct），管理费用率8.1%（同比-0.9pct）。销售费用率虽然仍在历史高位，但管理费用缩减明显，公司主动控制支出。我们预计2024年起行业将告别过去三年的价格战，奶粉行业将进入复苏。公司毛销差将持续扩大，经营杠杆效应重新显现，净利率逐渐走好。
　　派息率维持高位，股息具有吸引力。24全年分红率约76%，同比去年提升6.6pct。自23年期公司分红比率从历史的40-50%水平提升至70%，24年继续提升。我们预计派息绝对金额将保持每年10%的增长（假设没有收购兼并的需求）。若考虑公司25年归母净利润39.6亿（同比增长10.9%），继续维持分红比例76%，分红金额约30亿，以当前市值527亿计算，对应股息率约达5.7%。公司现金充沛93亿，存款97亿。同时随着需求复苏，公司经营业绩有所增长，未来分红金额有保障。
　　投资建议与盈利预测。基于需求预计有所复苏，我们上调盈利预测。我们预计公司2025-2027 年营收分别为221.1/237.5/255.0 亿元（前值为211.6/218.8/NA 亿元），同比+6.6%/7.4%/7.4% ；归母净利为39.6/43.4/46.5 亿元（前值为37.6/39.5/NA 亿元），同比+10.9%/+9.5%/+7.3%。预计2025-2027年EPS分别为0.44/0.48/0.51元（前值为0.41/0.44/NA元）。给予公司25年15xPE（前值24年15xPE），目标价为7.0港元（前值目标价6.4港元，1HKD= 0.94CNY），维持“优于大市”评级。若公司进一步提高分红率，或新业务实现突破，有望进一步提升目标价。
　　风险提示：竞争激烈、收购影响股息、新业务不达预期

中国飞鹤(06186.HK)：生育补贴政策加力 奶粉需求有望复苏

中国飞鹤(06186.HK)：生育补贴政策加力奶粉需求有望复苏