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机构：招商证券
研究员：刘伟洁
量价齐增，净利润大幅增长，历史新高。2025 年Q1，公司收入789.28 亿元，同比增长5.6%，环比增7.8%；归母净利润101.67 亿元，同比增长62.4%，环比增32.2%。
增量：2025Q1 公司矿产铜、矿产金产量28.8 万吨、19 吨，同比分别增9.5%、13.4%，环比分别增3.1%、2.1%；销量分别22 万吨、18 吨，同比分别增加3.3%、12.9%，环比分别增7.3%、6.9%。公司规划2025 年矿产铜、矿产金产量分别115 万吨、85 吨，分别增长7%、16%。公司2028 年矿产铜、矿产金目标产量中值分别155 万吨、105 吨，较2025 年产量年复合增速分别11%、3%。
涨价：2025Q1 国内铜金价格分别77438 元/吨、671 元/克，同比分别上涨11.5%、37.1%，环比分别涨幅2.5%、9.4%。2025 年金铜价格持续上涨，年初至报告日均价分别77305 元/吨、678 元/克，较2024 年均价分别涨幅3%、21.5%。
增本增幅小于价格涨幅，毛利率明显提升：2025Q1 矿产铜、矿产金单位销售成本分别24107 元/吨、251 元/克，同比分别增7.6%、12.6%，环比分别增0.4%、6.8%。2025Q1 矿产铜、矿产金毛利率分别61.1%、60.9%，同比分别增3.3、9.5 个百分点，环比分别增1.8、1.9 个百分点。
矿矿产铜、矿产金分别毛利润占比46%、39%，合计85%，同比环比分别提升2、6 个百分点。
Q1 财务费用5.6 亿元，同比下降30.7%，主要是利息费用减少2.7 亿元。公司财务费用在2023 年登顶32.7 亿元之后逐步下降。
推荐逻辑：不考虑金属价格进一步上涨，三年铜金价格假设均采用年初至报告日均价77305 元/吨、678 元/克，预计2025/2026/2027 年归母净利润409.6/462.8/547.5 亿元，对应市盈率11/10/8 倍。当前市盈率处于公司历史底部，有修复的需求。维持“强烈推荐”。
风险提示：铜金等主要金属价格大幅下跌；扩建项目落地大幅不及预期；汇率波动风险；不可抗力干扰生产的影响；二级市场波动风险等。
