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机构：天风证券
研究员：唐婕/张峰/杨滨钰
工业胶业务快速增长，收购江苏嘉好实现业务并表2024 年，公司实现营业收入31.59 亿元，同比增加5.53 亿元，yoy+21.2%；收入增长主要由于公司工业胶业务收入同比增长1.23 亿元，以及收购国内热熔胶领军企业江苏嘉好，实现并表收入5.70 亿元。公司实现毛利6.58亿元，yoy-0.1%；其中，工业胶毛利同比增加0.62 亿元，热熔胶业务（并表）毛利同比增加0.60 亿元，建筑胶业务毛利同比下降0.99 亿元。公司综合毛利率20.8%，同比下降4.44pcts。分业务看，（1）建筑用胶产品及原材料价格下降影响收入规模，销量同比保持增长。（2）工业用胶收入及毛利率同比提升，电子电池、汽车领域增速较快。（3）热熔胶江苏嘉好实现并表，超额完成业绩对赌目标。
费用方面，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用分别1.72/1.05/1.12/-0.08亿元，合计3.81 亿元，分别同比变动+0.61/+0.21/+0.10/+0.01 亿元；各项费用率分别为5.45%/3.31%/3.54%/-0.26% ， 分别yoy+1.19/+0.11/-0.38/+0.11pcts。其中，销售费用同比增加主要由于并购江苏嘉好纳入合并范围，以及公司市场销售人员增加、薪酬增加，同时公司为扩大经营规模占领市场，增加市场宣传及市场拓展费用所致；管理费用增加主要系公司合并范围增加导致管理费用增加，以及本年确认的股权激励费用较上年增加所致。
主业做大做强、投资并购拓宽领域，硅碳负极业务持续突破公司深耕有机硅密封胶行业26 年，已发展成为拥有9 大生产基地、37 万吨/年高端粘合剂生产能力的新材料产业集团；其中，公司通过收购江苏嘉好，扩充11 万吨/年热熔胶生产能力，进一步夯实粘合剂整体实力。2024年公司硅碳负极完成从技术研发到规模化销售的关键跨越。截至2024 年报披露日，公司1000 吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破。随着3000 吨/年产能建设推进，公司重点发力预镁硅氧和新型硅碳产品，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。
盈利预测与估值：结合有机硅密封胶价格变动趋势、嘉好股份后续并表以及硅碳负极项目进展，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.4/4.3/5.1亿元（2025、2026 年前值为3.2/3.8 亿元），维持“买入”的投资评级。
风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险
