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机构：中金公司
研究员：温晗静/贾顺鹤/彭虎/李澄宁/查玉洁
舜宇光学科技公布3 月出货量数据：1）手机光学：公司手机摄像模组出货3,731.4 万片，同/环比-10.9%/+5.5%，同行中，丘钛手机摄像模组出货2,944.2万片，同/环比-20.1%/+28.5%，公司与其趋势相似。手机镜头出货9,431.6万片，同/环比-16.3%/-2.9%，同行中，大立光月度营收同/环比+42%/+3%，二者差异主要来自客户结构不同以及ASP 上升。我们认为公司手机摄像模组和镜头3 月出货量同比下滑的原因包括安卓系去年同期高基数，以及公司优化产品结构。2）车载相关产品：公司车载镜头出货982.1 万片，同/环比+16.5%/+11.5%，主因智驾平权带动客户端需求有所提升。3）其他领域：公司其他镜头出货695.0 万片，同/环比+61.1%/+4.1%；其他光电产品出货288.8 万片，同/环比-11.7%/+10.8%。
评论
手机光学处于传统淡季，短期出货受高基数影响。行业层面，以龙头厂商为参考，舜宇和丘钛Q1 摄像模组合计出货量同比下滑24%，舜宇Q1 手机镜头出货量同比下滑7%，我们认为一方面是由于龙头厂商优化自身产品结构，另一方面则是由于1Q24 安卓客户备货积极，导致1Q25 即使存在国补拉动，需求的同比变动仍受到高基数的压制。公司层面，考虑到Q1 为消费电子传统淡季，我们认为进入Q2 后公司手机光学产品出货量或将环比增长，全年仍有希望实现同比增长；同时，公司明确了优化产品组合和提升盈利能力为主要方向，并给出了手机镜头/手机摄像模组8~10%/25~30%的毛利率指引（高于24 年），我们认为公司ASP和毛利率有望维持向上趋势，并对冲产品结构调整带来的出货量影响。
车载镜头同比增幅扩大，智驾利好初步显现。随着圣诞和春节因素的消化，舜宇3 月车载镜头出货量恢复环比增长，达到982.1 万片。同比来看，1~3月单月增幅逐步扩大，分别为同比增长6.5%/12.9%/16.5%，趋向全年同比增长15~20%的指引，我们认为可能受到国内客户老车型库存下降、智驾款新车型备货的推动，建议关注后续月份智驾车型销量及公司份额变化。
盈利预测与估值
我们维持2025/2026 年归母净利润35.19/40.85 亿元，当前股价对应2025/2026 年P/E 19.2x/16.3x。维持跑赢行业评级和99.2 港币目标价，对应2025/2026 年P/E 29.1x/24.6x，较当前股价有51%涨幅。
风险
消费电子需求疲软，汽车智能化进展不及预期，AR/VR需求不及预期。
