下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：方正证券
研究员：王泽华
爱折扣基本情况：定位社区全品类折扣超市，软折扣与硬折扣相结合，24年底为80 家门店，25 年计划门店突破500 家。此次三只松鼠出资1.14 亿元收购爱折扣60%股权，收购前股权结构为李悦（61%）、王致凯（20%）、张磊（19%），收购后股权结构为李悦（24.4%）、王致凯（8%）、张磊（7.6%）、三只松鼠（60%）。投资协议中约定，若标的公司自交割日起经营满两年后，自第二年起，如标的公司每连续两年的年平均净利润达到3000 万元，李悦、王致凯、张磊有权要求三只松鼠回购其持有的部分标的公司股权。
松鼠甄养基本情况：三只松鼠出资1296 万元取得松鼠甄养20%股权，收购前股权结构为于志刚（77.58%）、芜湖聚商投资合伙企业（9.6%）、芜湖聚友投资合伙企业（9.01%）、芜湖聚才投资合伙企业（3.8%），收购后股权结构为于志刚（62.06%）、芜湖聚商投资合伙企业（7.68%）、芜湖聚友投资合伙企业（7.21%）、芜湖聚才投资合伙企业（3.04%）、三只松鼠（20%）。安徽致养食品有限公司（于志刚控股91%）为三只松鼠从事乳品、饮品等代工业务，松鼠甄养后续将全面承接安徽致养食品有限公司乳品及饮品生产及销售业务全部资产等。
供应商并购零售商强强联合，加大社区折扣业态布局。25 年以来折扣超市业态加速发展，传统超市加速变革，零食量贩系统纷纷推出省钱超市新店型，我们认为传统超市效率较低，存量门店数量较多，存在较大的替代空间，此前的一线走访调研中了解到许多爱折扣省钱超市门店此前为传统超市，印证了这一趋势。爱折扣目前已积累了一定的品类运营管理经验，叠加三只松鼠管理知识、供应链等赋能支持，有望实现较快的门店扩张。
创新上游合作模式，供应链建设更加深入。三只松鼠近几年来不断加码供应链建设，坚果转为自主生产，零食供应链品类较多，一方面公司采取投资建厂的方式，如肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，另一方面公司在传统代工模式基础上创新参股投资模式（松鼠甄养），通过资金、管理赋能等加强供应链优势。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为138.20/180.28/208.06 亿元，分别同比增长30.11%/30.44%/15.41%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润5.22/6.92/8.43 亿元，分别同比增长28.03%/32.55%/21.83%，对应25-27 年PE 为22.4/16.9/13.9X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、成本上升风险等
