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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
表现符合预期，收入下滑预计主要与24 年门店净关店、一季度天气波动等影响春装销售有关，但相比24 年各季度双位数下滑幅度已有所收窄，净利润下滑预计主要与门店租金、人员开支等相对刚性，尤其是24 年新开旗舰大店等费用支出较高。
各品牌毛利率改善明显，门店仍在优化调整。1）PB 男装营收表现好于女装，女装毛利率改善明显。Peacebird 女装收入同比下降12.8%至5.7 亿元，毛利率增加7.7pct 至61.7%，净关店27 家至1225 家。Peacebird 男装收入同比下降6.7%至7.2 亿元，毛利率增加1.9pct 至61.6%，净关店23 家至1267 家。2）乐町品牌表现稳定，毛利率大幅提升。乐町品牌一季度收入同比下降1.5%至1.3 亿元，毛利率增加11.7pct 至54.8%，净关店7家至283 家。3）童装品牌略有下滑。Mini Peace 营收同比下降6.6%至2.1 亿元，毛利率增加4.3pct 至60.0%，净关店10 家至468 家。各品牌毛利率均有明显提升，主要因公司折扣率收紧，且库存相对可控下，25Q1 剪标处理库存的情况相比24Q1 有所减少。
分渠道看，直营销售表现优于加盟，线上折扣优化推动毛利率改善。1）线下门店仍在调整。25Q1 直营收入同比下降3.6%至8.2 亿元，收入占比49%，渠道净关店23 家至1105家，毛利率增加0.5pct 至70.6%。加盟收入同比下降12.7%至3.8 亿元，收入占比23%，渠道净关店34 家至2211 家，毛利率增加16.0pct 至52.9%，主要得益于剪标处理减少。
2）线上控制折率，毛利率改善。收入同比下滑12.7%至4.5 亿元，收入占比约27%，毛利率增加4.4pct 至49.7%，主要由于公司线上折扣持续收紧拉动。
毛利率持续改善，存货水平健康可控。25 年一季度公司毛利率同比上升4.8pct 至60.0%，销售费用率同比提升4.8pct 至40.6%，费用金额同比基本稳定，主要因收入下降导致费用率被动提升。管理费用率（含研发）同比增加0.8pct 至9.8%，净利率同比下降1.4pct至7.4%，环比24 年的3.8%仍有明显改善。一季度末公司存货为16.4 亿元，同比增加19.8%，但仍处于相对可控水平。经营性现金流净额为-3.0 亿元，主要由于收入下降、公司提前预付了25 年冬装羽绒款以锁定成本，以及为获取供应商在货期、质量、价格上的支持，选择在资金充足情况下提前付款，预计后续现金流将逐步改善。
公司聚焦经营质量提升，深化品牌品质内核，战略调整效果有望逐步显现。公司致力成为“中国青年的首选时尚品牌”，焕新品牌公众形象，积极拥抱数字化零售创新，战略调整效果有望逐步显现。维持25-27 年盈利预测，预计25-27 年净利润分别为3.7/4.5/4.7 亿元，对应PE 分别为21/17/16 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；存货增加风险；线上渠道表现不及预期风险。
