三只松鼠(300783)：丰富产品品类强化渠道布局-格隆汇

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/陈彦彤/李嘉祺/董博文

　　事件：三只松鼠公布2024 年年报，2024 年全年实现营业收入106.22 亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08 亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19 亿元，同比+214.33%。24Q4 单季度实现营业收入34.53 亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67 亿元，同比+32.63%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比+229.16%。
　　加强分销业务，拓宽品类布局。分渠道看，2024 年电商平台实现收入74.07 亿元，占总收入的70%。其中抖音/天猫系/京东系分别实现收入21.88/19.37/13.40亿元，同比分别增长81.73%/11.45%/11.95%。线下渠道中分销业务2024 年实现收入26.41 亿元，同比增长超80%。国民零食店共开设296 家，实现收入3.46亿元。分销业务为公司重点布局方向，2024 年百余款新SKU 实现首轮铺货，2025年公司预计继续加大分销业务的投入力度，提高品类丰富度和网点渗透率。分产品看，2024 年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他分别实现营业收入53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94 亿元，同比分别增长40.76%/38.26%/60.19%/66.49% /85.06%/9.83%。公司逐步拓宽品类边界，坚果品类中籽坚果已有多款销售额达到亿级体量；零食类目持续上新超千款SKU；2025 年公司亦计划布局饮料品类，进一步丰富产品组合。
　　提高自产比例，降低生产成本。毛利率方面，2024 全年/24Q4 公司毛利率分别为24.25%/21.77%；24Q4 同比+1.01pcts，环比-2.69pcts。毛利率的同比提升主要系规模效应的显现及坚果自产比例的提升。费用端，2024 全年/24Q4 销售费用率分别为17.58%/16.61%；24Q4 同比+0.30pcts，环比-2.47pcts。2024全年/24Q4 管理费用率分别为2.08%/2.02%；24Q4 同比-0.53pcts，环比-0.50pcts，主要系人员效率的提升带来管理费率的下降。综合来看，2024 全年/24Q4 公司归母净利率分别为3.84%/1.93%；24Q4 同比-0.05pcts，环比-0.53pcts。展望2025 年，公司规划七大零食工厂，其中肉食、手撕面包及蛋黄酥品类工厂已投产，2025 年预计新增多家零食工厂投产，进一步提高零食自产比例，降低生产成本，更好的配合公司提高零食品类收入占比的规划。同时推进供应链的全球化布局，预计2025 年柬埔寨工厂有望投产。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司线下渠道将进一步加大投入，带来费用的增加，且分销业务表现有待观察。我们下调2025-2026 年归母净利润预测至5.41/7.01 亿元（较前次下调3.30%/4.86%），新增2027 年归母净利润预测为8.66亿元。对应2025-2027 年EPS 为1.35/1.75/2.16 元，当前股价对应P/E 分别为22/17/14 倍，公司战略明晰，稳步推进，维持“增持”评级。
　　风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

三只松鼠(300783)：丰富产品品类 强化渠道布局

三只松鼠(300783)：丰富产品品类强化渠道布局