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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/曾维朵
2024 年，公司实现营业收入38.85 亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81 亿元，同比增长33%；经调整净利润9.24 亿元，同比增长39.2%。调整项主要为上市开支2812 万元和激励费用1502 万元。
事件评论
2024 年，公司受彩妆品类拉动，营收延续较优增长，护肤相对稳健。收入端，分品类来看，2024 年公司彩妆、护肤分别实现收入23.0、14.3 亿元，同比增长42%、23%。具体来看，彩妆品类报告期内加大投放，持续强化心智及新品，整体呈量价齐升态势，销量增长34%，均价增长6%，其中核心单品粉膏终端零售额超4 亿元；护肤品类销量增长27%，均价偏平稳，核心单品鱼子面膜零售额超8 亿元。分渠道来看，线上高增，线下夯实。
2024 年线上、线下分别实现收入17.8、19.5 亿元，同比增长51%、22%，线上高增主因报告期内加强了电商平台营销活动。盈利端，毛利率及费率水平管控良好，2024 年归母利润率为22.7%，同比基本持平。
2024H2，彩妆延续高增，线上贡献核心增量。2024H2，公司实现营收19.1 亿元，同比增长29%，延续较好态势。分品类看，彩妆、护肤分别同比增长41%、11%，彩妆持续高增，或因下半年公司加大彩妆品类投放，持续强化彩妆核心心智和新品；分渠道看，线上、线下分别同比增长40%、21%，线上贡献主要增量，线下保持稳健增长。盈利端，2024H2，公司实现归母净利润3.9 亿元，同比增长24%，归母净利率同比下滑0.7 个百分点至20.3%，整体仍处高位；经调利润同比增长31%，延续较优增长。
经营层面，品牌会员数及复购率仍处良性发展阶段，品牌势能持续向上。2024 年，公司会员数由1030 万人提升至1510 万人，仍处于快速破圈阶段。同时公司通过线上线下会员忠诚度计划，以个性化体验奖励持续增强用户粘性，2024 年公司线上、线下会员复购率分别达到27.5%、34.9%，同比提升5.5、2.1 个百分点。
投资建议：当前公司在原有强势底妆品类的基础上，坚持彩妆、护肤、香水等多品类扩展。
中短期增长逻辑明晰，包括较多的优质中型单品储备、线上渠道的弹性以及线下店效的提升；中长期成长空间可期，包括品类延拓以及出海渠道的探索。考虑公司当前会员增长、老客复购均处于良性上升通道，显现出品牌增长势能依旧向上。预计2025-2027 年经调净利润为11.7、15.0、18.6 亿元；对应PE 为38.7、30.1、24.2 倍，给予“买入”评级。
风险提示
1、品牌发展不及预期；2、负面舆论风险；3、行业流量成本上升；4、线上数据不代表整体情况。