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机构：光大证券
研究员：何缅南/庄晓波
点评：
开发业务毛利率边际回升，存货减值压力下降：2024 年，公司实现营业收入590.5 亿元，同比下降18%，其中开发业务收入493.0 亿元，同比下降21%，主要因交付结算物业规模下降；综合毛利率为14.6%，同比增长2.1pct，主要因开发业务毛利率同比增长2pct 至11%；归母净利润为10.7 亿元，其中核心归母净利润为13.3 亿元，较2023 年实现扭亏为盈，业绩增长主要因开发业务毛利率边际回升、存货减值同比减少30 亿元及三费下降等因素影响。
商业布局实现突破，物管业务稳步发展：2024 年，公司坚持“一核 三聚焦 ”战略，积极培育第二增长曲线，年内非开发业务收入同比增长1.3%,在营收中占比达18%，其中，公司成功实现华夏金茂商业REIT 上市，为公司存量资产的盘活与价值兑现打通渠道，由于长沙览秀城作为华夏金茂商业REIT 的底层资产不再纳入公司的财报，公司商务租赁及零售商业运营收入同比下降6%至17.0 亿元；金茂服务分部实现营收29.7 亿元，同比增长10%，保持稳步发展。
截至2024 年末，金茂服务在手总合约建面约达1.34 亿平米，同比增长26.3%。
行业地位稳中有进，拿地力度边际回升：2024 年，公司实现销售额983 亿元，同比下降30.4%，行业排名第12 位，较2023 年提升1 位，行业地位稳中有进；公司新增获取22 宗土地，主要位于北京、上海、天津、成都、西安等一二线城市。25 年Q1，公司实现销售额183 亿元，同比增长4.5%，开年销售表现企稳。据克而瑞数据，24 年Q4 至25 年Q1 期间，公司加大拿地力度，拿地总价超429 亿元，拿地销售比达到80.8%，为公司销售储备了优质资源。
财务保持稳健，信用优势显著：截至2024 年末，公司有息负债为1228 亿元，同比下降4%，短债占比17.6%，保持合理区间；净债务与调整后资本的比例为67%，同比下降6pct，剔除预收款的资产负债率为69.4%，净负债率为81.2%，现金短债比为1.43 倍，三道红线指标保持绿档，财务状况保持稳健。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司结算收入下滑明显等因素，我们下调公司25-26 年归母净利润预测为11.3/12.7 亿元（原预测为17.9/25.0 亿元），新增公司27 年归母净利润预测为14.0 亿元，当前股价对应25-27 年PE(基本)估值分别为13.3/11.9/10.7 倍，公司经营稳健，信用优势显著，维持“买入”评级。
风险提示：销售与拿地不及预期、资产处置不及预期、市场下行超预期等风险。
