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机构：申万宏源研究
研究员：杨海晏/杨紫璇/陈俊兆
消费电子表现亮眼，汽车业务实现拓展。1）光学元器件：收入28.84 亿元，同比+17.92%，公司涂布滤光片产品成功导入新技术，微棱镜模块项目顺利实现量产，产品份额提升显著。
2）薄膜光学面板：收入24.72 亿元，同比+33.69%，公司巩固小尺寸面板竞争优势，并积极开拓非手机领域。3）半导体光学：收入1.29 亿元，同比+19.50%，公司窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番。4）汽车电子：收入3.00 亿元，同比+3.04%，公司在车载光学领域确立AR-HUD 行业领军地位，AR/VR 领域已打通反射光波导核心工艺，建设初步的NPI 产线。
第一成长曲线：围绕消费电子核心客户，攀登光学创新阶梯。2019 年薄膜光学面板量产，成功进入国际知名公司的一级供应链，2023 年大客户微型棱镜模块项目顺利量产，水晶光电切入关键创新元件，从制造优势导向晋级为研发优势导向的发展模型。
第二成长曲线：车载光学，AR-HUD 份额领先。结合光学技术优势，水晶打造了以HUD、激光雷达核心光学元件为代表的拳头产品，2024 年中国AR-HUD 装机量市占率排名第三。
第三成长曲线：战略布局AR/VR，与巨头同频。AR 眼镜1.0 时代：以“便携巨幕“或“口袋电视“为主打卖点，无空间交互功能。AI 眼镜异军突起：无显示、轻量化，配置第一视角摄像头和AI 交互。2024 下半年起，AR 眼镜2.0 时代来临，光波导较BB 等方案具有轻薄、大视角、高亮度等优势，更适用于日常佩戴。水晶光电布局AR 十余年，将反射光波导定为“一号工程“，希望在未来一两年内突破反射光波导的全球性量产难题。
对美直接出口敞口小：直接出口美国产品主要为送样产品，占收入比小于0.1%，基本上不受加征关税直接影响；公司55%的出口通过国内保税区完成，不存在关税波动风险。
下调盈利预测，维持“增持“评级。由于水晶光电AR 光学未来2 年均处于工艺研发阶段，将2025-26 年水晶光电归母净利润预测值13.0/15.2 亿元下调至12.5/13.6 亿元，新增2027 年预测14.9 亿元。可比公司（歌尔股份、蓝特光学）2025 平均PE 24X，较水晶光电2025PE 20X 高19%，维持“增持“评级。
风险提示：1）大客户依赖风险 2）汇率风险 3）技术变革风险。
