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机构：申万宏源研究
研究员：吕昌/周缘/严泽楠
以原料奶销售为核心业务，逐步拓展饲草料、育种等新业务。根据公司公告，2024 年现代牧业共实现营业收入132.54 亿，其中原料奶业务实现营业收入104.54 亿；新业务以“养殖综合解决方案”为中心，涵盖饲草料、育种和数智平台三大板块，2024 年实现营业收入28 亿。
复盘现代牧业估值起落奶价为核心变量。第一阶段：2015 年初~2018 年末奶价低价震荡期，终端需求增速承压，现代牧业外销奶价下降，现金EBITDA 及净利润表现恶化，奶牛资产的公平值下降，估值收缩。第二阶段：2019 年~2021 年奶价快速上行期，奶价回暖使得公平值亏损占收入的规模下降，驱动净利润扭亏为盈。在这一时期，得益于下游需求回暖，现代牧业实现量价利齐升，估值驱动市值扩张。第三阶段：2021 年~2024 年奶价冲高后持续降低，随着经济增速放缓、乳业主流销售渠道流量下降以及消费场景减少，乳制品终端需求承压，而2020~2022 年上游牧业资本开支扩张导致原奶供给显著增长，供需矛盾导致奶价下降。奶价下降一方面降低了公斤奶的现金流入，另一方面导致公平值变动产生的损失增加。现代牧业业绩下滑，估值收缩，股价下跌。
2025 年：社会牧场持续出清，奶价有望于下半年触底回升。2025 年行业亏损面进一步加大，现金流压力倒逼行业供给将进一步收缩。在悲观/乐观情景下，牛奶产量还需下降10%/5%则有望实现供需平衡。
投资评级与估值：我们预测2025~2027 年现代牧业实现营业收入133.3/136.9/141.1 亿，分别同比增长0.6%/2.65%/3.06%，归母净利润2.52/4.32/7.27 亿，分别同比扭亏/+71.45%/+68%，现金EBITDA 33.9/34.1/34.4 亿，每股净资产1.24/1.28/1.37 元/股，最新收盘价对应PB 分别为0.84/0.81/0.76x。由于公司处于周期性行业，预测净利润受奶价、饲料价格波动影响，存在一定不确定性，中长期复盘维度，公司估值与归母净资产规模相关性更强，因此我们采用可比公司PB估值法进行估值。我们选取同为牧业上市公司的优然牧业，以及港股生猪养殖企业中粮家佳康、德康农牧，港股肉业企业万洲国际作为可比公司，可比公司2025~2027 年平均PB 分别0.95/0.80/0.69x，参考可比公司2025 年平均估值，给予现代牧业未来一年1.26 港元/股的目标价，较当前股价还有12.4%的上涨空间。伴随奶价企稳，现代牧业估值已经较之前低位得到一定修复，但是参考历史上奶价上行周期的估值表现，若未来原奶价格顺利回暖，或因外部冲击提前进入上行周期，则公司估值有望得到进一步催化，因此首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：原奶价格下行，关税提升导致饲料成本大幅度上行，下游大客户违约。
股价表现的催化剂：乳业需求回暖，奶价上涨时点和幅度超预期。