绿城管理控股(09979.HK)：竞争加剧导致业绩承压-格隆汇

机构：国信证券
研究员：任鹤/王粤雷/王静

　　归母净利-18%，政府代建承压。2024 年公司实现营业收入34 亿元，同比增长4%；实现归母净利润8 亿元，同比下降18%。公司增收不增利的原因主要为毛利率下滑，以及计提信贷减值约1 亿元。分类别看，公司商业代建收入为28 亿元，同比增长17%,收入占比增长9pct 至80%；政府代建业务收入6.3亿元，同比下降21%。2024 年公司整体毛利率为49.6%，较上年末下降2.6pct，其中商业代建毛利率为51%，政府代建毛利率为40%，分别较上年末下降1、5pct。
　　规模稳中有进，新拓结构优化。截至2024 年末，公司业务分布已覆盖130个城市，合约总建筑面积达1.3 亿平方米，同比增长5%，当期在建面积0.5亿平放米，同比增长3%，保持行业龙头地位。在全国化布局下，公司市占率稳步扩大，2024 年新签代建规模3649 万平方米，新签市占率22.1%，较上年提升1.7pct。公司新拓结构优化，一二线占比稳步提升，2024 年公司一二线新拓占比58%，提升6pct，累计新拓单价回稳，全年单价255 元/平方米。分类别看，政府代建、国企客户、私企客户、金融机构分别占公司新拓面积分别为1150 万、920 万、1210 万、370 万平方米，分别占比31.4%、25.1%、33.2%、10.3%，其中私营企业活跃度稳步提升，开工意愿有所增强。从交付情况看，公司全年完成118 个项目的交付，累计面积1656 万平方米，同比增长3%。
　　风险提示：公司品牌力表现不及预期的风险、行业竞争超预期加剧的风险、房地产行业景气度不及预期的风险、供应商或承包商的不确定性风险。
　　投资建议：由于公司的“底仓业务”政府代建需求萎缩，及代建行业竞争加剧导致整体毛利率承压我们分别下调公司25、26 年的营收和归母净利润预测至36/37 亿元（原值41/45 亿元）、8/8 亿元（原值12/13 亿元），对应EPS 为0.41/0.41 元，对应PE 为6.7/6.5X，维持“优于大市”评级。