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机构：华福证券
研究员：陈铁林
事件：公司公布2024 业绩，报告期内公司实现收入743.78 亿元（-1.46%），归母净利润6.42 亿元（-59.83%），扣非归母净利润5.81 亿元（-62.08%）。
其中Q4 实现收入179.12 亿元（-5.18%），实现归母净利润-4.23 亿元（-203.29%），扣非归母净利润-4.43 亿元（-213.58%）。
受减值影响，24 年业绩有所承压。
报告期内由于门诊统筹、集中带量采购等政策变化带来的经营环境变化，公司共计提商誉及无形资产减值9.7 亿元，计提应收、存货等其他资产减值1.24 亿元，合计10.94 亿元，影响归母净利润6.26 亿元。其中，商誉减值（零售板块）为8.88 亿元，无形资产（品牌使用权，零售板块）减值为0.4 亿元，无形资产（销售网络，分销板块）减值为0.42 亿元，应收、存货减值为1.24 亿元。
分业务看，分销板块收入实现增长，持续发力创新业务。
不考虑合并抵消，2024 年公司分销板块实现收入530 亿元（+1.98%），实现净利润9.22 亿元，同比-12.7%主，要系受行业政策和市场环境影响，应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加，同时受23 年同期处置利得的基数影响。报告期内公司持续发力创新业务，国控广州引进创新厂家12 个，新增创新药117 个，独家品种20 个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2pct。
零售板块聚焦高质量发展，优化门店网络。
不考虑合并抵消，2024 公司零售板块（国大药房）实现收入223.57 亿元，同比-8.41%，实现净利润-11.04 亿元，同比-309.53%，利润下滑主要系商誉及无形资产减值计提所致。报告期内国大药房聚焦“高质量发展”，战略性退出并关闭了1270 余家直营门店，同时持续发力自有品牌，24 年自有品牌累计销售额破10 亿元，同比+46%，毛利额同比+44%。截止2024/12/31，国大药房门店总数9569 家，其中直营门店7770 家，加盟店1799 家。
财务分析：各项费用率控制得当，账期有所延长。
2024 公司实现毛利率11.09%（-0.9pct），归母净利率0.86%（-1.26pct），实现管理/ 销售/ 财务费用率1.44/7.21/0.32% ， 分别同比变化-0.03/+0.15/+0.05pct，各项费用率控制得当。24 年应收账款周转天数为90.8天，同比延长14.7 天。
盈利预测与投资建议
考虑到2024 年业绩情况，我们下调公司2025-2026 年盈利预测，新增27 年预测，我们预测25-27 年归母净利润分别为13.4/14.6/15.9 亿元（25-26前值为20.6/22.4 亿元），对应当前PE 分别为10/9/8.6 倍。公司作为全国领先的医药批发和零售平台，批发业务深耕两广区域，区域优势明显，零售业务盈利能力释放潜能巨大，维持“买入”评级。
风险提示
零售业务利润率改善不及预期、零售门店扩张不及预期、行业政策风险
