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机构：华创证券
研究员：刘浩
乐普生物发布2024 年业绩，2024 年公司实现营业收入3.68 亿元（+63.21%），其中：1）普特利单抗销售收入达3.00 亿元，较2023 年销售额的1.01 亿元增长约3 倍，2）BD 收入0.22 亿元，来自CMG901 里程碑付款，3）CDMO 服务收入0.46 亿元；年内亏损4.24 亿元。2024 年末，公司现金收支实现基本持平，货币资金余额4.01 亿元。
评论：
ADC 产品进入收获期，多款核心品种临床进展顺利。MRG003（EGFR ADC）单药治疗复发性/转移性鼻咽癌已递交NDA，并被CDE 纳入优先评审，同时该适应症已获FDA 授予突破性治疗药物认定；头颈鳞癌III 期临床也在积极入组中。MRG002（HER2 ADC）已完成治疗HER2 高表达乳腺癌合并肝转移II 期关键临床，III 期确证性临床入组中。MRG004A（TF ADC）积极探索胰腺癌适应症，I 期临床数据优异。创新平台Hi-TOPi 开发的首款产品MRG006A（GPC3 ADC）已分别获得中美IND 批准，国内I 期临床入组当中。
IO+ADC 重点布局，联合疗法临床数据积极。普特利单抗销售额稳步增长，公司积极布局联合疗法，推进多种ADC 候选药物与普特利单抗联用。MRG003+普特利单抗治疗鼻咽癌II 期数据积极，ORR 为66.7%，DCR 93.3%。MRG002+普特利单抗治疗尿路上皮癌II 期临床已完成，初步疗效数据良好，截至2024年4 月，1.8 mg/kg 剂量组ORR 70%，DCR 90.0%。
早研管线临床前数据积极，多项目即将进入临床。基于新一代TCE 平台TOPAbody 开发的新一代TCE 分子CTM012 预计2025 年4 月进行中美IND申报。MRG007 在消化道癌中的临床前数据积极，预计2025 年内IND 获批，其大中华区以外权益已于2025 年1 月授权给ArriVent 公司，该交易的一次性首付款及近期里程碑付款为4,700 万美元，同时公司有权收取最高达11.6 亿美元的里程碑付款及销售分成。
投资建议：多款在研产品进入研发晚期，上市在即，ADC 管线储备丰富，看好公司ADC 单药/联合疗法差异化适应症布局。根据最新业绩调整盈利预测，我们预计公司2025-2027 年的营业收入分别为8.95、15.71 和17.72 亿元，同比增长143.4%、75.5%和12.7%；归母净利润为-1.00、1.38 和1.96 亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值103.05 亿港元，对应目标价为6.02 港元，维持“强推”评级。
风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动。