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机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/陈诗慧
新能源品牌平均售价提升，相关新车和售后收入大幅增长
24 年新车销量承压，全年销售量17.1 万辆，同比-12%，对应销售及相关服务收入494 亿元，同比-16%。得益于小米SU7、问界M9 等爆款热销，新能源品牌销售表现亮眼，24 年收入30 亿元，同比+85%，销售占比由3%提升至6%；单车平均售价（直销+经销）同比提升4 万元至28 万元。新能源相关的售后业务也同比提升，24 年独立新能源品牌维修收入3 亿元，同比+95%。二手车销售和整体售后服务业务收入分别为97/38 亿元，同比-28.4%/-0.1%。整体来看，24 年销售业务虽然承压，但我们看到新能源汽车业务带来改善机会，为前后双端注入新动力。
优化门店结构+推进控本降费，应对盈利承压挑战24 年公司毛利率为8.3%，同比-0.7pct。其中新车销售及相关服务毛利率同比-1.8pct 至1.7%，主要系行业竞争加剧，新车市场价格下行造成压制；二手车、售后、汽车经营租赁服务毛利率分别为6.4%/42.2%/15.2%，同比-0.9/-0.3/-7.6pct。面对利润下滑挑战，公司积极调整新车网店布局，进一步收缩低店效门店，严格实施成本管控，费用端进一步改善。24 年销售/管理/财务费用率为5.3%/2.4%/0.5%，同比-0.1pct/-0.1pct/基本持平。
新能源销售提升结构有望改善，数字营销拓展成长空间
24 年公司开业9 家新能源品牌网点，并新获多家授权。展望25 年，我们预计新能源汽车业务比重将进一步提升，带来多重利好：①问界M8、小米YU7等新车产品力强，或提升单车售价和盈利；②新能源品牌将替换部分小规模门店，有助提升单店销量及效率；③高产值的新能源汽车成为售后服务业务的新增长极。此外，我们预计公司将进一步深化组织机构精简，实现降本增效。终端加强数字营销，稳固抖音平台粉丝数的头部地位，开拓视频号、小红书等互联网平台，或带动线索总量提升。
盈利预测与估值
考虑到传统豪华及合资品牌仍面临需求和价格压力，我们下调25/26 年净利58%/57%至3.9/5.4 亿元，预计27 年净利7.1 亿元。我们基于可比公司平均 PE 给予公司 25E 13x PE，对应目标2.78 港币（前值3.97 港币，对应24E 9.4x PE），维持“买入”评级。
风险提示：乘用车需求不及预期；盈利改善不及预期。
