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机构：招商证券
研究员：顾佳/谢笑妍/刘晓珊
优化多元化业务结构，营收利润表现稳健。公司2024 年实现收入36.71 亿元，同比增加1.2%，毛利率52%，经调整净利润12.51 亿元，同比增加120%，调整前净亏损1.91 亿元，主要来自2021 年收购Virtual Cinema 所发行认股权证行使带来的公允价值变动亏损。细分板块中，1）内容制作收入1.27 亿元，同比减少94%；2）线上流媒体及广告营销收入15.16 亿元，主要来自旗下流媒体平台南瓜电影，同比增加63%；3）游戏收入19.92 亿元，主要来自旗下景秀游戏，同比增长346%；4）货品销售3633 万元，同比增长17%。
电影投资制作及发行板块方面，尽管市场环境严峻，公司投资的多部影片均收获了良好的市场反馈，2024 年投资主控的《逆行人生》、参与出品的《误杀3》、《骗骗喜欢你》、与追光动画联合出品的动画IP 电影《白蛇：浮生》以及由沈腾、马丽主演的爆笑喜剧《抓娃娃》均表现优秀。
游戏研运一体化落地，优质IP 生态驱动收入爆发增长。24 年3 月公司旗下景秀游戏上线《仙境传说：爱如初见》后迅速登顶免费榜，首月流水突破1亿元；7 月上线《世界启元》，公测首日登顶iOS 免费榜第一。公司依托AIGC技术布局影游联动，预计今年推出互动游戏《晨昏线》，以及与万达电影携手打造的互动影游《千万别打开那扇门》。公司与腾讯旗下光子工作室及育碧达成合作，基于育碧知名IP 开发发行《魔法门之英雄无敌：领主争霸》，预计今年开启商业化测试。项目储备方面，公司持续布局SLG 赛道，2 月上线《荒野国度》，储备《群星纪元》《偃武》《龙石战争》等多款游戏。此外，公司此前公告向主要股东腾讯附属公司收购永航科技30%股权，目标公司核心资产包括《QQ 炫舞》《QQ 炫舞2》及《QQ 炫舞手游》等游戏，积累数亿注册用户，预计股权转让完成后，公司在游戏领域的战略运营经验将得到有效补充。
积极拥抱AI 浪潮，发力自制短剧开拓增量市场空间。2024 年公司以南瓜电影平台为依托，借助AI 能力，进一步提升内容个性化推荐效果，打造优质观影体验，同时与多家国际头部制片公司合作，引进优质影视版权，与多家新媒体平台建立良好合作关系，打造行业领先的影视内容账号集群，合作达人覆盖2 亿以上活跃用户。通过将长视频内容进行轻量化改编，借助算法推荐机制实现跨平台传播，获得版权授权收益，同时推动长视频内容触达更多用户，形成规模化流量入口，助力付费会员规模增长。
维持“增持”投资评级。公司旗下影视制作业务坚持制作人中心制，持续产出优质内容，与万达电影强强联合协同效应可期，2024 年行业环境等因素影响下内容制作业务承压，但游戏业务起量迅速，线上流媒体收入贡献提升显著，预计新兴消费兴起趋势下影游联动IP 变现空间广阔。我们持续看好公司内容产出及盈利能力，预计2025-2027 年公司营业收入有望达到48.7/61.1/70.3亿元，经调整净利润有望达15.5/18.2/21.2 亿元，对应PE 为22.1/18.8/16.2x，维持“增持”投资评级。
风险提示：游戏项目进展不及预期、影视项目上线进展不及预期、竞争加剧。
