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机构：中信建投证券
研究员：梁骁/韩军
顺丰同城2024 年度业绩：依靠非餐场景及下沉县域市场场景，拉动全年总收入实现27.1%的较高增速，其中面向商家的同城配送服务加速实现品牌口碑及渗透提升；公司最核心的骑手成本持续优化，受益于规模化订单、多类型业务平衡和技术赋能，全年毛利增长34.8%，毛利率继续改善继续提升，达到历史最高水平。
全年归母净利率达0.8%，再次创下历史盈利新高。
事件
顺丰同城发布2024 年业绩公告
2024 全年收入157.46 亿元人民币，同比增长27.1%，毛利同比增加34.8%至约10.72 亿元；毛利率连续七年上升，攀升至6.8%。
全年净利润约1.33 亿元，同比倍增161.8%；净利率较2023 年的0.4%翻倍至0.8%; 经调整净利润约1.46 亿。年内经营活动现金流入为约2.72 亿元，持续为正。
简评
1、收入：公司依靠非餐场景及下沉县域市场场景，拉动全年总收入实现27.1%的较高增速，其中面向商家的同城配送服务加速实现品牌口碑及渗透提升
（1）2024 年公司总收入为157.5 亿，同比增长27.1%，外部客户收入占比57.2%，同比略有下降。
（2）从收入结构看：2024 年公司同城配送收入91.2 亿，同比增长23.5%，占总收入比例为57.9%，其中同城非餐场景收入37.0亿，同增26.2%，占同城配送收入比例增长0.8pc t 至40.5%。
面向商家（toB）收入达66.9 亿元，同比增长28.1%，增速快于toC 业务的主要原因在于，KA 商家客户维持良好的增长趋势，在合作数量、收入贡献占比都持续提升，KA 客户收入增速超3 成。
而公司的最后一公里配送上半年收入66.2 亿元，同比增长32.5%，占整体营收比例42.1%。大幅增长主要得益于公司把握电商平台退货率提升的行业趋势，重点发展店退业务，退货派件回仓的单量翻倍提升，派件规模和派件占比屡创新高，在2024 年底最高超过20%；收件业务方面，在节假日、电商大促等快递高峰期强化协同，日均收件量突破150 万单。
2、成本：公司最核心的骑手成本持续优化，受益于规模化订单、多类型业务平衡和技术赋能，全年毛利增长34.8%，毛利率继续改善继续提升，达到历史最高水平
（1）2024 年公司营业成本144.6 亿/+26.6%，最核心的骑手成本持续优化，其中员工薪酬福利及外包成本占比为92.1%，同比继续下降0.2 个百分点。
（2）公司受益于规模化订单、多类型业务平衡和技术赋能，2024 年整体来看，公司毛利率为6.8%，同比改善0.4 个pct，毛利润10.7 亿元，同比增长34.8%。这两年公司的毛利率稳固上升，一方面是随着公司规模效应增加，需要补贴的区域越来越少；一方面确实是公司整个运营的底盘能力提升（科技、管理等）。
3、净利润：得益于营销费用有效控制，公司整体期间费率同比下降0.4 个百分点，全年归母净利率达0.8%，再次创下历史盈利新高
（1）2024 年公司通过规模化及专业化，让费用效率持续改善，整体费用9.8 亿元，整体费率6.2%，同比下降0.4 个百分点；例如，在营销费用方面，公司通过数据整合画像，实现营销的精准投放。
（2）2024 年实现归母净利润1.3 亿元，归母净利率达0.8%，再次达到历史盈利新高。根据股权激励计划中的目标，到2027 年要做到不低于2%的利润率。从2023 年-2024 年的结果来看，可以稳健兑现完成。
4、资本支出及现金流：经营净现金流净额维持23 年水平2.7 亿；资产类资本支出0.5 亿，同比下降30.8%，占营收比例持续下降至0.3%的历史低位
（1）2024 年经营性现金流净额为2.7 亿元，与去年保持持平；背后根本原因是利润持续提升，另外公司通过强化营运资金占用时间管理、应收款和信用账期管理等，使得经营活动现金流量持续改善。
（2）2024 年资产类资本支出0.5 亿元，占营收比例下降至0.3%，继续触达历史低位。
盈利预测与估值：
预计2025-2026 年营业收入为189.5 亿元和237.5 亿元，同比增长20.3%和25.4%，归属母公司净利润为2.21/4.33 亿元；对应2025-2026 年PS 分别为0.37/0.30，PE 分别为31.7/16.2 倍。故给予“买入”评级。
盈利预测中关键核心假设说明如下：
（1）同城配送服务收入假设：由于公司60%左右业务收入来自于该业务，因此其变化是我们进行盈利预测的关键变量，其中分为面向商家（ToB）和面向消费者（ToC）两类服务，所以客户规模和客均收入成为预测未来公司增长的重要指标。
对于两类服务的客户规模增速，我们判断随着公司市占率提升，将由快速发展阶段进入稳定发展期，因此两者增速均会维持稳定，根据往年降速趋势，我们判断ToB 和ToC 活跃客户规模增速在2025-2026 年将分别为15%、15%；25%、25%。对于客均收入，由于目前公司以KA 客户为主，伴随市场拓展和网络效应体现，逐渐向更广阔的产品覆盖商家客户的业务发展需求，但考虑拓客初期的情况，因此ToB 客均收入呈稳定趋势，2025-2026年为10000 元；由于公司同城服务产品的多元化，以及服务时效和品牌认知的提升，ToC 客户的粘性会更强，但考虑消费降级的大背景，客均收入预计在2025-2026 年分别为102 元和100 元。
（2）骑手用工成本假设：由于骑手侧贡献了90%以上的用工成本，因此其变化对公司盈利发展至关重要，其中骑手规模、效率及人均用工成本是重要假设指标。
遍历过往数据，骑手的单日人均创造营收水平保持稳定，基本保持在35-40 元区间，因此我们认为伴随订单密度和技术驱动的路由规划完善，2025-2026 年日均人效分别可达42 元和43 元的稳定保守增长区间；对于人工成本方面，由于短期出现劳动力供大于求不会马上消失，我们假设未来几年的年均人工成本保持稳定。
风险分析
（1）即时配送需求增长低于预期。平台型即时配送可带来规模效应，能够更好地降低单均配送成本，商户或选择将更多单量分配至平台，以触达更多用户流量，第三方即时配送的增长可能受此影响。
（2）单均配送成本优化不及预期。考虑到行业竞争，单均配送收入提升幅度或较小，若单量不能形成规模化效应，且劳动力成本由于新增适龄人口下降，单均骑手配送成本下降也有压力。尽管2024 年毛利率提升，但劳动密集型模式依赖人工调配效率，技术替代（如无人配送）研发滞后或导致成本控制不及预期。
（3）外部合作依赖与政策风险。顺丰同城对母公司和第三方平台（如抖音、阿里系）的订单依赖度较高，2024年来自顺丰控股的收入占比达42.8%。若合作方策略调整或流量分配变化，可能影响订单稳定性。此外，行业政策（如社保合规、数据安全）及突发事件（自然灾害）也可能冲击运营连续性。