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机构：方正证券
研究员：周昕/谷寒婷
24 全年：主营收入2.80 亿元，同比+103%；归母净利润-4.34 亿，同比减亏。
24H2：主营收入1.84 亿元，同比+78%；归母净利润-2.33 亿，同比减亏。
收入拆分：双业务高增驱动，品线矩阵迭代
预估毛发及国内线收入1.6 亿+，估算同比增速约70%。青丝几何品牌下的二硫化硒、OTC 米诺地尔、防脱胶囊等产品快速放量；2024 年跨境产品老客复购率约34%。
预估护肤品（欧玛）收入1.1 亿+，估算同比增速达170%-190%。其中油橄榄系列占比约7 成，全年油橄榄系列销量超17 万瓶，色修系列销量超7万瓶；全年兴趣电商的渠道同比增速超200%，占比约40%。
盈利拆分：经营效率显著提升，盈利指标全面优化毛利率：24 全年51.3%/-0.3pct，24H2 为50.6%/+2.4pct，护肤品逐步调整成熟毛利率提升拉动整体毛利率上行。
24 全年销售、管理、研发费率94.29%（-57pct）、50.74%（-84pct）、71.19%（-86pct），在收入翻倍基础上，2024 年三大费用金额合计6.0 亿元，相较2023 年有所减少。
24 全年扣非归母净亏损4.33 亿（23 全年亏损4.99 亿），24H2 扣非净亏损2.33 亿（23H2 净亏损3.23 亿），经营效率提升拉动整体盈利端优化。
核心管线展望：25 年将迎3 款重磅管线上新
全球首个外用非那雄胺喷雾，针对雄激素脱发的高壁垒管线。
全球首个外用4%米诺环素泡沫剂，针对9 岁以上青少年和成人中重度痤疮，相比口服具备更强安全性。
国内进展最快利丁双卡因麻膏，快速起效、长效麻醉，有望抢占合规蓝海市场。
投资建议：公司为快速成长的泛皮肤病治疗及护理市场新锐，以商业化为导向以创新为核心驱动。米诺地尔系列产品及功效护肤品牌欧玛商业化先行突破放量，当前快速转向多矩阵迭代，25 年将为重磅管线外用米诺环素、外用非那雄胺、麻膏落地的重要节点，公司短期商业化驱动强势高增 叠加长期研发端高壁垒领先，预计2025-2026 年收入约6/10 亿元，当前估值处于低位叠加新管线增量，关注管线获批的弹性机会。
风险提示：化妆品领域行业竞争加剧的风险；管线获批进度不及预期的风险；引用第三方数据可信度风险；依据数据信息滞后风险。