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机构：长江证券
研究员：刘义/薛梦莹
公司公告2024 年营收3432 亿（-26.3%），归母净利润亏损495 亿（去年盈利122 亿），扣非后归母净利亏损454 亿（去年盈利98 亿），综合毛利率10.2%（-5.1pct）。2024 年不分红。
事件评论
收入与毛利率下滑，大幅计提减值拖累业绩。2024 年公司实现营收3432 亿（-26.3%），主要由于开发业务结算资源量（-29.9%）价（-0.9%）齐降，拖累收入表现。归母净利润亏损495 亿，主因综合毛利率同比下降5.1pct 至10.2%（其中开发业务结算毛利率同比下降6.2pct 至9.5%），投资净收益亏损28.6 亿（去年盈利26.9 亿），大幅计提减值损失335.7 亿（去年同期计提减值38.7 亿），其中资产减值71.7 亿、信用减值264.0 亿。开发业务收入与毛利率明显下滑，计提信用与存货减值，部分非主业财务投资亏损，大宗资产和股权交易亏损等因素共同导致归母净利大幅亏损。展望后期，公司表内预收账款1942.5 亿（-37.4%），预收/结算=0.7X，结算规模将持续承压，毛利率短期难有明显起色，存货的减值压力仍在，尽管经营性业务保持稳健运营，但后续整体业绩仍需进一步努力。
缩表特征明显，需求与资金承压下审慎投资是理性选择。2024 年公司销售额2460 亿（-34.6%），其中销售量价齐降，分别同比下降26.6%、10.9%。全年获取13 个项目，全口径投资额约91 亿（-89.0%），楼面价6670 元/方（-52.0%），拿地均价下降与布局城市能级有关；金额、面积角度的投资强度分别为3.7%、7.6%，行业需求与资金链承压下投资审慎是理性选择。2024 年新开工1023 万方(-40.1%)，完成年初计划的95.4%；竣工2375万方(-24.2%)，完成年初计划的107.7%。2025 年计划新开工、竣工量分别为352、1415万方，计划对计划同比下降67.1%、35.9%。截至2024 年末公司未竣工土储6838 万方（在建3720+待建3118 万方），同比下降25.6%。行业仍在探底阶段，公司积极盘活资产展开自救，投资、开工、库存、竣工均呈现收缩特征，保障资金链安全是当务之急。
第二曲线稳健运营，助力公司穿越周期。2024 年经营服务业务运营体现较强韧性，物业收入363.8 亿(+8.9%)，蝶城战略持续深化，存量运营规模稳步扩大。商业全口径租金88.9亿(-2.5%)，合计开业181 个项目，总建面1081 万方，储备面积196 万方。物流地产累计开业建面1043 万方，全口径租金39.7 亿(-5.0%)。长租公寓规模行业第一，规模持续扩大巩固领先地位，管理26.24 万间，开业19.12 万间，全口径租金收入37.0 亿(+7.0%)。
投资建议：行业困境中公司积极自救，盘活库存，处置资产；融资端积极争取各类金融机构支持，新增融资，落地经营性物业贷；股东端深国资与深铁集团给予“真金白银”的有力支持，提供股东借款、协助公司处置资产、受让项目股权、协调各类金融资源助力公司融资。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计2025-2027 年归母净利6/8/10 亿，对应的P/E 为134/109/82X，给予“增持”评级。
风险提示
1、行业需求承压，销售大幅下滑；
2、房价持续下行，资产减值压力进一步加剧。
