美图公司(01357.HK)：付费渗透率达4.7% 生产力场景和海外场景拓展进度良好-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛

　　总收入同比增长20%，经调整利润同比增长44%。24H2，美图实现总收入17.2亿元，同比+20%，影像产品收入增长强劲带动。24H2，影像与设计产品业务/广告业务/美业解决方案业务收入同比增长59%/8%/-60%，占收入比67%/26%/7%。24H2 公司毛利润12.4 亿元，同比+38%，毛利率72%，同比+9pct。
　　毛利率提升主要系高毛利的影像与设计产品业务和广告业务占比提升。24H2公司总体费用同比+40%，公司持续对AI 投入，其中研发费用同比+42%。
　　2024H2，公司经调整归母利润3.1 亿元，同比提升44%，经调整归母利润率18%，同比提升3pct。预计25 年持续释放经营杠杆，利润侧继续高增长。24年在视觉大模型的训练费用约为1.4 亿元，25 年预计持平。站酷并购使得24 年研发费用有2000 万元一次性增加，25 年费用增长一次性影响会减少。
　　付费渗透率提升驱动影像设计产品收入高速增长。1）24H2，美图影像设计产品收入11.55 亿元，同比+59%。运营数据来看，24H2MAU 2.66 亿，同比+7%。
　　VIP 付费会员达到1261 万，同比+38%，付费渗透率为4.7%，同比+1.0pct。
　　测算ARRPU 为197 元，同比+11%。2）24H2 广告收入4.4 亿元，同比+8%。3）24H2 美业解决方案收入1.1 亿元，同比-60%。根据业绩会，预计25 年继续收缩但是分部利润提升。
　　生产力场景和海外场景拓展进度良好。根据业绩会，整个生产力的收入，最大的红利是来自于海外。公司从去年年底开始具体布局海外，预计26 年有望看到公司海外生产力场景的爆发。1）生产力场景：美图设计室去年单产品收入约人民币2 亿，翻倍增长。推出仅一年多的开拍，MAU 而言已成为中国口播视频赛道的第一名，订阅渗透率已经达到12.8%。2）全球战略:围绕设计和视频这两个场景，在中国内地以外的市场推出主打商品、物料制作和商品口播视频的生产力工具。C 端产品，截至2 月，美颜相机在全球范围内突破了7200 万MAU，登顶新加坡、泰国、越南等12 个国家和地区的applestore 总榜。24 年来自国际市场的收入增长达到42%，比中国同比增长更高。
　　2024 年，来自国际市场的收入占整体的收入约为32%，同比提升4pct。拆分来看，海外产品MAU 提升明显，24 年9451 万人，同比+18%，并且业绩会介绍，美颜相机的AI 换装全球爆红后，带来了超过2000 万的新增海外用户。
　　投资建议：考虑到成本费用控制优秀，上调盈利预期，预计25-27 年经调整归母净利润为8.5/11.3/14.3 亿元（上调8%/16%/-），CAGR 30%。
　　考虑到公司盈利预测上调叠加生产力和海外场景拓展顺利，我们给予25年32-35xPE，上调至目标价6.4-7.0 港币（上调42-46%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；AI 伦理风险等。