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机构：中金公司
研究员：高远/俞波/张琎
公司公布2024 年业绩：收入7.62 亿元，同比+14.4%；经调整净利润2.82亿元，同比+44.2%。2024 年业绩符合市场预期。
发展趋势
国内业务有所承压。2024 年分业务来看，出血/狭窄/急性缺血/通路收入同比增速分别为-5.5%/+74.6%/+82.0%/-26.7%。国内收入6.86 亿元，同比+8.3%，增速有所放缓。我们判断其中出血性脑卒中和通路产品收入或有所下滑，主要原因可能是密网支架集采承压、代理神经导丝业务持续萎缩。展望2025 年，考虑密网支架集采影响或将持续、颅内狭窄相关的球囊、支架陆续经历集采，我们预计公司国内收入或将同比持平或低个位数增长。在研管线方面，根据公告，大规格椎动脉药物支架、新一代Nest 弹簧圈已提交国家药监局注册；可吸收弹簧圈、颅内全显影支架、颅内药球均进入注册临床入组阶段。
出海放量加速。2024 年公司海外收入7,529 万元，同比+137.6%。根据公告，截至2024 年末，公司已有8 款产品实现出海，累计在30 个海外国家和地区实现商业化。考虑欧美神经介入市场中，跨国企业布局相对不多（相较于冠脉、电生理、外周等），我们认为公司有望凭借优秀产品力和高性价比持续提升份额。我们预计公司2025 年海外收入或可同比增长70%左右，达到1.2-1.3 亿元
费用管控得力，利润率有望维持较高水平。2024 年公司经调整净利率达到37%，三项费用率合计37.4%，同比下降12.5 ppt。我们预计公司2025 年毛利率可维持70%以上，三项费用率合计仍有望控制在40%以内，维持30%左右经调整净利润率。我们预计公司2025 年整体收入或可同比+5-10%，经调整净利润持平或略有增长。
盈利预测与估值
考虑密网支架集采等导致国内业务承压，我们下调2025 年经调整净利润13%至2.83 亿元，首次引入2026 年经调整净利润预测3.39 亿元，当前股价对应2025/26 年经调整市盈率21.5/17.6 倍。基于对公司后续国际化的看好，我们维持跑赢行业评级和基于DCF 模型（WACC=10.2%，永续增长率2.0%）的目标价12.5 港元不变，对应2025/26 年经调整市盈率24.4/20.0倍，较现价有13.4%上行空间。
风险
集采降价超预期，竞争格局恶化，新品推广不及预期，国际化不及预期。