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机构：中金公司
研究员：高远/俞波/张琎
公司公布2024 年业绩：收入10.31 亿美元，剔除汇率影响后同比+9.6%。
年内亏损2.68 亿美元，2023 年为亏损6.49 亿美元；归母净亏损为2.14 亿美元，2023 年为亏损4.78 亿美元。由于部分核心产品降价或者集采，收入端略低于我们的预期；由于公司费用控制良好，亏损收窄幅度符合我们预期。
发展趋势
骨科和心律管理业务呈现改善趋势。2024 年，1）骨科收入同比+6.2%，净亏损同比收窄67.1%，EBITDA 实现转正。骨科中国区收入同比+26.1%，并在人工关节国家集采续约中全线中标。我们预计骨科2025 年收入或可同比+10%，其中中国收入同比+25-30%。2）心律管理收入同比+7.2%，中国区收入同比+51.3%。我们预计心律管理2025 年收入或可实现5-7%增长，并实现EBITDA 转正。（增速均为剔除汇率影响口径）心脑血管国内业务不同程度承压；出海明显加速。2024 年国内市场来看：
冠脉收入同比+2.0%；大动脉和外周收入同比+1.6%；神经介入收入同比+8.3%；心脏瓣膜收入同比+4.0%。我们认为增速放缓或与医疗行业整顿、公司部分核心产品集采或者降价有关。但公司出海收入9,580 万美元，同比+84.7%。我们预计出海收入2025 年或可达1.7 亿美元左右，同比增长80%左右。此外，手术机器人业务2024 年收入同比+146%，图迈全球订单39 台，国内实现19 台商业化装机。
2024 年减亏符合预期，看好2026 年附近实现盈利。2024 年公司三项费用率合计下降24 ppt，我们预计2025 年或可进一步下降11 ppt，至合计57%左右。2024 年公司出售附属企业和参股企业合计贡献约1.15 亿美元收益，我们预计2025 年公司将继续聚焦主业，处置非核心资产，该类收益规模或仍将维持1 亿美元左右体量。我们预计公司2025 年毛利率53-54%。我们预计公司有望在2025 年继续大幅减亏，并在2026 年附近实现盈利。
盈利预测与估值
我们维持2025 年归母净亏损3,954 万美元不变，首次引入2026 年归母净利润预测7,381 万美元。我们维持跑赢行业评级。考虑公司减亏顺利，且港股医药整体修复，我们上调基于DCF 模型（WACC=9.4%，永续增长率1.1%）的目标价57%至11 港元，较当前股价有34.5%上行空间。
风险
集采降价超预期，国际化不及预期，竞争格局恶化，研发失败。
