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机构：国盛证券
研究员：金晶/夏陶
公司期内业绩下滑，主要是（1）受地产行业持续调整影响，期内公司结转收入规模及毛利率水平较往年有所降低，整体毛利率为17.7%（-2.6pct）；公司投资收益同比减少9.8 亿元至6.5 亿元；（2）净其他收入及收益同比减少10.77 亿元至3.25 亿元；（3）投资物业公允价值变动同比减少44.3 亿元至4.17 亿元。我们认为，公司多年坚持在核心城市布局，销售表现领先、减值压力相对较轻，且公司成本费用管控能力出众、利润率领先，预计公司业绩平稳向好。
持续保持财务稳健，期内获标普全球上调信用评级至“A-”展望稳定。截至2024 年末，公司有息负债规模2415.6 亿元（-6.2%），其中一年内到期借贷为285.9 亿元占比11.8%，到期结构健康。2024 年公司加权平均融资成本3.1%处于公司历史最低、行业最低区间。期内，公司逆势获标普全球上调信用评级至“A-”展望稳定，充分展现公司卓越的信用资质。公司2024 年剔除预收款后资产负债率48.2%、净负债率29.2%、现金短债比3.5 倍，在手现金1241.7 亿元，持续保持财务稳健。
销售逆势增长，投拓积极土储优质。公司2024 年实现全口径合同销售金额3106.9 亿元（+0.3%），其中公司及附属公司实现销售2453.1 亿元（+8.7%）。
公司是2024 年TOP10 房企中销售唯一正增长的房企，公司权益销售位列行业第一。主要得益于公司聚焦核心城市投拓的策略和供货结构，2024 年公司于一线城市实现销售金额1640 亿元，在上海、北京、深圳市占率均位列第一。
拿地方面，2024 年公司拿地金额806.1 亿元，投资规模位列行业第一，其中一线城市占比达77%，权益地价696.3 亿元。期末，公司剔除中海宏洋的土储为2877 万方，权益面积2543 万方；货值结构上，一线及强二线合计占比达85%。我们认为，公司凭借高度聚焦核心城市的货源，销售表现将持续领先行业。
商业运营业务稳健增长，为公司提供稳定现金流入。商业运营业务实现收入71.3 亿元（+12.1%），占主营业务收入比重为3.9%（+0.7pct）。分业态看，写字楼、购物中心、酒店及公寓实现收入占比分别为50.1%、31.7%、18.2%。
多业态赋能，将持续为公司提供稳健现金流入。
投资建议：我们认为公司（1）聚焦核心城市核心区位的土储将保障其销售显著领先行业；（2）作为财务稳健的央企，常年销管费用率、融资成本处于行业最低区间，其净利润率的优势将使得公司在本轮竞争周期最终受益。考虑到目前行业下行环境，我们调整盈利预测，我们预计公司2025/2026/2027 年营收为1947.2/1989.6/2031.2 亿元；归母净利润为168.9/176.9/182.5 亿元；对应EPS 为1.54/1.62/1.67 元/股；对应PE 为8.69/8.3/8.05 倍。维持“买入”评级。
风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。