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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿
公司公布2024 年业绩，实现营业收入102.7 亿元，同比下滑9.8%，归母净亏损3.9 亿元，上年归母净利润3.6 亿元，低于我们预期；其中1H24 及2H24 营收分别下滑11.1%/8.2%，归母净利润分别下滑66.1%/转负，主因国内消费疲软、公司主动降低毛利率，叠加门店数减少、新战略带来费用开支增加，我们下调公司评级至中性，理由如下：
2024 年开店、单店均有所承压。公司24 年营收102.7 亿元，2C 事业群方面：1）开店：由公司管理的加盟门店/区域代理管理的加盟门店/自营门店同比分别净关779/186/1 家至4039/1077/11 家，期末门店总数净关966 家至5127 家。2）单店：我们计算24 年单店收入贡献156 万元，同比下滑7.8%，我们认为主因消费整体疲软、公司降价以提升性价比,根据公司业绩会，2H24 同店已企稳回升，ASP 低个位数增长。
付费会员数下降。公司持续运营公私域会员，2024 年末会员/付费会员人数同比分别+8.1%/-27.0%至9074/85.4 万人，我们认为主要客群消费能力下滑影响较明显，付费意愿减弱。此外，公司2024 年线上订单占比达25.2%，其中美团线上下单的消费者占比约48%。
性价比产品策略+费用支出提升，盈利能力承压。公司2024 年毛利率同比下滑4.1ppt 至7.4%，我们认为主因公司调整产品结构、适度让利支持加盟商，满足消费者对高品质高性价比产品需求，销售/管理/研发费用率分别为5.9%/3.2%/1.3%，同比分别+1.7ppt/+0.5ppt/+0.1ppt，销售费用大幅提升主因翻新门店、市场推广、聘请代言等活动。综合影响下，公司2024 营业利润率/归母净利率为-3.3%/-3.8%，同比下滑7.0/6.9ppt。
产业链布局、2B 业务推进。1）品类事业群方面，公司24 年末共计46个招牌等级果品（同增9 个），自有品牌GMV 占比同增0.7ppt 至14.7%。
2）2B 事业群方面，公司24 年直销收入同增21.7%至12.6 亿元。
我们与市场的最大不同？我们认为公司未来2 年维度盈利仍有待通过产品策略、降本增效等手段修复 潜在催化剂：店效持续下行，加盟商管理风险盈利预测与估值
考虑到消费环境整体疲软，公司关店较多、同店压力仍存，且加盟商扶持仍有待投入，我们将25 年盈利预测自2.2 亿元下调至-3.0 亿元，同时引入26年盈利预测1.2 亿元，当前股价对应26 年11.8 倍P/E。考虑到盈利预测调整，以及行业竞争加剧、公司盈利有待修复，下调至中性评级，将目标价自2.2 港币下调至1 港币，对应2026 年12.4 倍P/E，有5%上行空间。
风险
门店重回扩张，单店向好。