下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨
本次财务再分配仅是业务条线间的再分配，对24 年业绩及25年指引不产生任何影响。此次再分配有助于推动各条线优化成本分布，从而改善税务成本，ROT E 有进一步提升空间。此外，成本分摊细化至具体条线后，有助于帮助各条线精细化管理，进一步提升盈利能力。渣打2023-2026 年ROT E 从10%趋势性提升至13%，此后还有向上空间，基本面强劲趋势在全球性银行中突出。24-26 年股东回报指引80 亿美元，有望超额完成，分红+回购综合回报率10%以上，高回报优势显著。渣打交易银行+财富管理双轮驱动，是当前国际产业链再平衡和零售富裕客群资产全球配置的核心受益银行。
事件
4 月2 日，渣打集团披露财务数据再分配公告（Representationof financial information）。
简评
1、本次财务资源再分配对2024 年业绩、2025 年盈利指引不产生任何影响，仅是业务条线间的调整。本次再分配主要是将集团总部（C&O）中财资条线（Treasury）产生的营收和成本、以及C&O部门承担的税务负担再分配到对公（CIB）和零售部门（WRB），不会对2024 年已披露业绩、以及2025 年的业绩指引产生任何影响。
财资条线主要进行集团流动性的统筹管理、配置或发行债券、以及开展Swap 等利率对冲工具操作。当前财务框架下，财资条线的收入来源仅为国库券资产产生的收益，但持有额外流动性的成本、应付债券的成本以及利率对冲工具产生的成本全部都由该条线承担。此外，调整前C&O 部门仍承担一定的全集团税务负担。各条线税收由C&O 提供的统一税率计量，但实际上各条线税收是不同国家混合税率的，和总部提供的税率有所不同。这期间的差值全部由C&O 部门承担，导致该部门的利润长期为负。
本次财务再分配后，对各业务条线的考核将由税前利润转变为税后利润，未来新的利率对冲工具操作产生的成本也将完全分配到各条线。本次财务再分配一是将集团税收成本按照实际情况重新分配到各地区和业务条线中，二是将总部Treasury 条线的营收、成本、RWA 按照实际业务情况也重新分类至对公、零售业务中，以及不再由总部统一承担。由此，对于各业务条线的考核由税前利润转变为税后利润，且未来新的利率对冲工具操作产生的成本也将完全分配到各条线。本次财务数据再分配后，2024 年对公（CIB）部门和零售（WRB）部门的ROTE 分别下降5.1%、3.7%至14.9%、20.7%，而C&0 部门的ROTE 由 -21.7%上升到-15.7%。
借此机会，渣打集团也对各部门的业务结构进行了简单优化和归纳：比如零售部门把存款收入和抵押贷款收入合并为一种业务。本次财务再分配后，渣打对公部门的主要业务条线为交易服务（Transaction Services）、全球银行（Global Banking）以及全球金融市场（Global Markets），和最新再分配而来的财资业务。零售部门主要的业务条线为财富管理、存款及按揭贷款收入、信用卡及消费贷、以及最新再分配而来的财资业务。
2、本次再分配带来的直接好处主要是未来有效所得税率的改善，ROTE 有进一步提升空间。C&O 部门长期承担了全集团的税负差异，以及流动性管理和利率对冲成本，导致英国总行部门（C&0）利润常年为负。由于成本是税前列支项，利润为负并不会产生税收返还。这种情况下，这些成本原本能对税收产生的节约效应被浪费掉了。因此渣打近年来有效所得税率长期处于25%-30%左右的水平，相对高于汇丰、花旗等国际银行同业，成本是税前列支项，但是利润为负并不会产生税收返还。
本次财务再分配后，利率对冲、流动性管理和集团运营相关成本直接分摊至业务条线，同时对各业务条线的考核也将由税前利润转变为税后利润。各业务条线出于新的税后利润考核目标，将有极强动力将原本直接记在总行的对冲和流动性管理成本，重新记账在自身营收较大的区域，体现成本对税收的节约效应，降低当地税前利润和所得税支出，从而降低全集团税务负担。有效所得税率的下降将直接带动公司利润及ROTE 的提升。从公司披露数据来看，2024 年财务再分配调整出C&O 部门的营业收入和营业成本规模分别为3.22、4.57 亿美元，占营收、营业成本的比重分别为1.6%、3.9%。近4%左右的成本对税收的节约可以在未来几年重新体现。 根据我们测算，若渣打有效所得税率下降1pct，能够提升ROTE 约0.2pct。若渣打未来有效所得税率下降至25%左右，ROTE 能够提高近1pct。
此外，长期来看，各项成本及税务分摊细化至具体条线后，有助于帮助各条线精细化管理，进一步提升整体盈利能力。财资业务的成本及税收重新分摊到各业务条线且考核税后利润后，各业务条线对自身税收节约及成本控制更加敏感，从而能够提升渣打长期盈利能力。
4、渣打集团具备强劲的业绩表现和持续提升的ROTE 趋势。目前偏低的估值与积极的业绩预期并不匹配。
渣打目前2025-2026 年的业绩指引保持积极：2023-2026 年营收CAGR 为5%-7%。营业成本指引2026 年不超过123 亿美元，成本收入比继续下降。中长期信用成本保持30-35bps ，短期内信用成本仍有望低于30bps。在营收增长强劲、成本压降、信用成本稳定的情况下，渣打达成2026 年13%的ROTE 目标游刃有余。此外，考虑本次财务再分配后未来税率和成本上的潜在优化空间，ROTE 预计还有进一步提升的潜力。渣打兼具极强的基本面成长性和持续增长的红利属性，成长、红利兼备，但估值在仍处于历史低位水平，在全球性银行中也尚处低位，估值水平与强劲的基本面趋势并不匹配，存在较大修复空间。
5、投资建议：渣打保持十分积极的业绩指引，2023-26 年，预计营收CAGR 5%-7%，ROTE 从10%趋势性提升至13%，此后还有进一步向上空间，营收和ROTE 的强劲趋势在全球性银行中非常突出。此外，考虑税率和成本上的潜在优化空间，ROTE 还有额外提升潜力。2024-26 年股东回报当前指引80 亿美元，预计有望超额完成，分红+回购综合回报率超10%，高回报优势显著。渣打是当前国际产业链再平衡和零售富裕客群资产全球配置的核心受益银行，交易银行+财富管理双轮驱动，偏低的估值与积极的业绩预期并不匹配，存在较大修复空间。
预计2025-27 年营收增速分别为3.5%、4.5%、4.8%；税前利润增速为10.1%、10.3%、10.3%； ROTE 为12.5%、13.2%、14%。当前公司交易于0.71 倍2025 年PB、0.82 倍2025 年PTB。当前股价对应2025 年股息率为2.7%，分红+回购综合回报率为10.6%，股东回报优势同样显著。基于成长性逻辑和未来持续向上的ROTE 趋势， 给予1.0 倍2025 年PB、1.2 倍2025 年PTB 的目标估值，对应目标价169 元，维持买入评级和银行板块首推。
6、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响渣打集团资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）渣打集团部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。
