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机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁/杨玉莹
海南经营承压但份额提升，机场线下收入恢复性增长。2024 年公司免税/有税销售收入同比分别-16%/-23%，其中：1）2024 年公司海南收入289 亿元/-27%，其中三亚店/海免/海口免税城收入同比分别-28%/-28%/-18%。整体上，受居民消费力渐进修复、高端客人出境分流扰动、国际香化周期等扰动，海南免税销售承压，但中免通过积极调整品类、丰富品牌全年市场份额同比增加近2pct。另外，中免参股中出服投资权益-0.56 亿元预计其海南盈利平平。2）受益于免签政策优化和国际客运恢复，2024 年北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。3）公司有税业务收入占比从高峰期2022 年的52%回落至2024 年的31%，参考日上互联投资收益同比-48%预计日上直邮销售同比下滑，预计受线上香化市场竞争与机场线下店逐步恢复影响。
全年毛利率保持相对稳定，机场租金拖累销售费率，其余费率控制较好。全年公司归母净利率7.6%/-2.4%，主要系销售费率扰动。其中主业毛利率31.5%/+0.15pct，免税占比提升推动；分拆看免税毛利率39.5%/+0.01pct，保持相对稳定；有税业务毛利率13.5%/-1.8pct，预计系线上渠道竞争激烈下盈利相对波动。费用端，机场租金致销售费率+2.1pct；管理费率同比略提升0.3pct，管控相对良好；财务费率降低0.3pct。
2025Q1 海南免税降幅环比收窄后续需进一步跟踪，中线兼顾海南封关进展与市内免税店增量。展望后续，1）一方面在政策积极提振下，建议跟踪整体消费尤其海南恢复节奏。今年1-2 月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑13%，环比Q4 的22%降幅收窄，后续边际改善趋势的持续性仍需观察。另一方面，2025 年底前海南封关运作危与机共存，建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码巩固龙头地位。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，公司已新中标6 城市内免税店经营权，我们预计其7 家原有存量市内店和其参股中出服12 家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望直接分享市内免税新政红利。
风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
投资建议：考虑短期消费复苏节奏仍待跟踪，同时结合年初至今海南免税销售延续下探，我们下调公司2025-2027 年归母净利润至48.3/55.4/63.8 亿元（此前25-26 年为49.6/64.6 亿元），对应PE 估值26/23/20x。公司当下基本面受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关不确定性仍待跟踪；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局具备中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持中线“优于大市”评级。