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机构：天风证券
研究员：王雯/鲍荣富/师亮
运营业务提供业绩支撑。收入端，24 年公司实现营业收入1274.7 亿元，同比-29.6%，其中，开发、运营及服务业务收入分别同比-35.3%、+7.4%，运营及服务业务占营收比重达21%，较23 年提升7.2pct。利润端，24 年公司归母净利润104.0 亿元，同比-19.1%；核心利润69.7 亿元，同比-38.6%；运营及服务业务为公司利润主要贡献来源。公司24 年毛利率16.0%，较23 年下降0.9pct；核心权益后利润率5.5%，较23 年下降0.8pct，主要为营业额、费用、分占合营及联营企业业绩、税金变动的综合影响所致；开发、运营业务毛利率分别为6.1%、75.0%，较23 年分别下降5.9、0.8pct。24 年公司含资本支出的经营性现金流超60 亿元。公司24 年销管费率较23 年上升0.87pct 至6.82%，费率水平有所增加。公司宣布24 年派发末期股息每股0.10 元，计入中期股息每股0.22 元，全年合计派发股息每股人民币0.32 元，分红比例21.2%。
销售波动下行。销售端：24 年公司实现合同销售额1011.2 亿元，同比-41.7%，销售面积712.4 万平，同比-34.0%，销售单价1.42 万元/平，同比-11.7%。其中，一二线城市销售额占比超90%，并表回款率超100%。分区域来看，长三角、环渤海、西部、华南及华中片区合同销售额分别占比28.7%、19.3%、27.2%、15.3%及9.5%。截至24 年末，公司已售未结合同销售额、面积分别为1282 亿元、1000 万平，较23 年同期分别下降26.1%、20.6%。土地端：24 年新增拿地9 宗，土储建面83 万平，权益面积39 万平，同比降幅均接近8 成，平均权益收购成本1.33 万元/平，同比+36.5%，新增土储主要位于长三角及西部地区，拿地质量提升。截至24 年末，公司土地储备合计3312 万平，权益面积2426 万平，分别同比-27%、-25%，土储平均成本4303 元/平，同比-8.5%，土储消耗降幅低于销售面积降幅。分城市看，烟台、重庆、武汉、鄂州、青岛、杭州、贵阳、成都等地货量较大。
债务规模持续下滑。截至24 年末，公司有息负债规模1763.2 亿元，同比-8.5%；在手现金494.2 亿元，同比-18.2%，其中预售监管资金为167.5 亿元。截至24 年末，公司净负债率51.7%，剔除预收款后的资产负债率57.2%，剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债倍数1.03 倍；非抵押债务占总债务比例为37.9%，较23 年同期下降21.9pct；一年内到期债务302.4 亿元，同比+12.7%，占总债务比例为17.2%，较23 年同期上升3.3pct，短债规模略有提升。24 年公司平均融资成本4.0%，较23 年下降0.24pct，平均贷款年限10.27 年，较23 年上升2.42 年。24 年公司经营性物业贷净增299 亿元，融资成本持续优化。公司整体债务规模有望持续缩减，25 年底预计降至1400 亿元，年内境内债务及海外银团贷款偿还已做有序铺排。
多航道韧性彰显，助力转型突围。24 年公司运营业务不含税租金收入135.2 亿元，同比+4.5%，其中商场、长租公寓及其他收入占比分别为78.8%、19.6%和1.6%。购物中心方面，24 年公司商业租金收入同比上升7%至109.8 亿元，营业额上升16%超730 亿元，日均客流上升25%超320 万人次；年内新开11 座商场；截止24 年末累计运营89 座，出租率提升至97%；已开业商场建面930 万平，同比+16.7%，整体出租率为96.8%，较23年同期+0.6pct；25 年计划新开11 座商场。长租公寓方面，24 年“冠寓”租金收入同比+4%至26.5 亿元，已开业12.4 万间，较23 年增加约0.1 万间，出租率95.3%，较23 年微降0.2pct。服务业务方面，龙湖智创生活全年实现收入114.2 亿元，同比+8%，在管面积4.1亿平，同比+13.9%。我们认为，公司多航道业务韧性显著、持续精耕细作，助力公司高质量转型成长。
投资建议：公司24 年业绩受行业波动回落，但多元赛道优势为利润提供坚实支撑。同时，公司债务结构继续优化，偿债压力逐步释放。考虑行业波动影响或持续，我们调整预测公司25-26 年归母净利润为70.6、72.5 亿元(原值：133.0、148.2 亿元)，新增27 年预测75.1亿元，维持“买入”评级
风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、政策调控不确定性
