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机构：中信建投证券
研究员：竺劲
公司2024 年实现营收34.4 亿元，同比增长4.2%；实现归母净利润8.0 亿元，同比下降17.7%。增收不增利主要由于行业竞争加剧导致综合毛利率较上年下降2.6 个百分点至49.6%，以及全年计提信用减值损失较上年增加5623.6 万元。在代建行业全年新拓面积同比下降5%的背景下，公司2024 年实现新拓面积3649 万方，同比增长3.4%，以新拓面积衡量的市占率较上年提升1.7 个百分点至22.1%，代建龙头地位稳固。公司全年派息率为60%，对应最新收盘价的股息率达8.8%，派息具备吸引力。
事件
公司发布2024 年年度业绩，全年实现营业收入34.4 亿元，同比增长4.2%；实现归母净利润8.0 亿元，同比下降17.7%。
简评
毛利率下降、信用减值损失增加导致业绩下行。2024 年公司实现营业收入34.4 亿元，同比增长4.2%；实现归母净利润8.0 亿元，同比下降17.7%。增收不增利主要由于：1）代建行业竞争加剧、费率有所降低，导致综合毛利率较上年下降2.6 个百分点至49.6%；2）全年计提信用减值损失9832.8 万元，较上年增加5623.6万元。
新拓面积逆势增长，代建龙头市占率持续提升。据中指院统计，代建行业2024 年新签约面积1.65 亿方，同比下降5%。公司全年新拓面积3649 万方，同比增长3.4%，以新拓面积衡量的市占率达22.1%，较上年提升1.7 个百分点；从新拓面积的结构上看，来自政府代建、国企、私企、金融机构的占比分别为31.4%/25.1%/33.2%/10.3%，分别较上年+0.2/-8.2/+7.9/+0.1pct，私企的代建意愿明显提升。由于行业竞争加剧，2024 年公司新拓订单的单方代建费为255 元/平米，较上年的294 元/平米有所下降；全年新拓项目代建费93.2 亿元，同比下降10.1%。
回款有所减慢，派息具备吸引力。由于代建委托方资金面有所承压，公司的回款速度有所降低，截至2024 年年末公司的应收款项（应收账款+合同资产+应收关联方欠款）共29.6 亿元，较2023年年末增长35.1%；应收款项周转天数由2023 年的212 天增长至2024 年的269 天。回款有所减慢背景下，2024 年全年公司派息率为60%，以最新收盘价计算的股息率约8.8%，派息具备吸引力。
下调盈利预测，维持买入评级。由于行业竞争加剧，公司业绩面临的压力有所增大，我们下调对公司的盈利预测，预测2025-2027 年EPS 为0.40/0.43/0.47 元（原预测2025-2026 年为0.59/0.65 元）。公司保持代建龙头地位、市占率持续提升，维持买入评级。
风险分析
1. 自2021 年下半年以来，房企融资渠道收紧，人力过剩，不少房企选择通过代建这种无负债手段实现扩张与生存，目前已有包括华润、金地、龙湖在内的60 多家房企涉足代建行业，且大多选择了和绿城管理控股一致的轻资产模式，部分企业选择利用低价策略扩大市场份额，行业竞争加剧可能带来公司毛利率降低；2. 绿城管理控股作为轻资产公司，需要项目经理把控项目设计、施工、销售、后续物业的全流程进度，对项目经理有较高的要求，人才发展速度跟不上可能会制约公司订单增长，激烈竞争亦有可能导致公司人才流失，继而致使业务扩张速度减慢。
